BC não cita a atividade como risco para inflação | Alex Ribeiro

- Valor Econômico

Nível de ociosidade da economia deve evitar surpresas

O Comitê de Política Monetária (Copom) do Banco Central deixou de incluir o ritmo de retomada da atividade econômica entre os fatores de risco que, caso se confirmem, podem fazer a inflação ter um comportamento diferente do previsto e provocar ajustes na estratégia para a taxa de juros.

O comunicado da reunião da semana passada do Copom, que cortou a taxa básica de 9,25% ao ano para 8,25% ao ano, listou dois riscos positivos que podem fazer a inflação cair abaixo dos 4,4% projetados para 2018 (uma eventual redução da inércia inflacionária e a possibilidade de a baixa inflação de alimentos e produtos industriais se espalhar para outros preços) e dois riscos negativos que poderão fazer a inflação subir além do esperado (uma falta de aprovação das reformas e a piora no ambiente internacional para as economias emergentes).

Nenhuma linha do comunicado, porém, foi dedicada ao risco de uma eventual frustração da retomada da economia baixar demais a inflação projetada ou de, ao contrário, a expansão do Produto Interno Bruto (PIB) ser muito forte e pressionar a inflação. Ambos vinham sendo citados em todos os documentos oficiais do Copom que descreviam o chamado balanço de riscos à inflação.

Ainda há tempo para citar a atividade econômica na ata do Copom, que será divulgada amanhã cedo, mas a ausência de menção no comunicado mostra que esse risco está bem mais embaixo na lista de preocupações do Copom.

Os indicadores divulgados nas últimas semanas confirmam a aposta do Banco Central de que, depois de se estabilizar, a economia entrou em trajetória de recuperação gradual. O Produto Interno Bruto do segundo trimestre cresceu 0,2%, melhor do que o previsto. A produção industrial de julho teve um incremento de 0,8%, também acima das expectativas.

Hoje, portanto, são menores os riscos de uma eventual frustração da atividade econômica baixar a inflação além do esperado. Mas, ao deixar de mencionar o risco negativo ligado à atividade, o Banco Central indica que essa recuperação acima da esperada pelos analistas econômicos não representa uma ameaça relevante para a condução da política monetária.

Já há algum tempo o Copom vem repetindo que, mais do que a velocidade da recuperação, o que hoje pesa na definição dos juros básicos é o enorme grau de ociosidade da economia. As indicações são de que mesmo uma eventual recuperação mais forte do que a antecipada não deverá provocar maiores preocupações, desde que não seja algo excepcionalmente fora dos padrões normais.

As projeções para a taxa de juros dos analistas do mercado financeiro pressupõem que, apesar do alto nível de ociosidade da economia, a reversão dos estímulos vai ocorrer mais ou menos dentro dos padrões históricos. O consenso é que o Banco Central vai baixar os juros à mínima de 7% ao ano em fevereiro de 2018, mas que apenas nove meses depois volte a subir. Em novembro, passaria 7,25% e, em dezembro, 7,5%.

Essa projeção está em linha com o que ocorreu nos últimos quatro ciclos de distensão monetária, quando os estímulos foram revertidos de cinco a nove meses depois do fim do ciclo de afrouxamento.

No começo do primeiro mandato do presidente Lula, o Banco Central cortou os juros em um total de 10,5 pontos percentuais, ao longo de menos de um ano. Cinco meses depois de encerrado esse ciclo de distensão, o Copom foi obrigado a apertar de novo, já que a economia crescia a taxas anualizadas entre 5% e 7%, com sinais de superaquecimento.

Entre 2005 e 2007, o Banco Central conduziu um ciclo bem mais gradual de distensão, mas que foi longe demais na baixa, levando inclusive a divisões entre os membros do comitê nas últimas reuniões. Esse ciclo de distensão começou a ser revertido sete meses depois, quando o ritmo de expansão anual da economia se aproximada de 7% e, do consumo, de 10%.

Depois da crise da quebra do banco Lehman Brothers, o Copom cortou rapidamente as taxas de juros à então mínima histórica de 8,75% ao ano. Às vésperas das eleições presidenciais, o BC demorou muito - nove meses - para reverter os estímulos, levando a economia a crescer a uma taxa superior a 7% ao ano em 2010.

Em 2012, ocorreu o mais polêmico ciclo de distensão monetária. O Copom levou a taxa Selic a 7,25% ao ano, o menor percentual da história, alegando que a crise na Europa e Estados Unidos reduziria o crescimento do Brasil, com potentes efeitos desinflacionários. Os estímulos começaram a ser desfeitos seis meses depois.

Hoje, esse último ciclo de distensão monetária é visto como uma barbeiragem do BC, mas um exame mais cuidadoso mostra que os analistas econômicos de então concordavam com a maior parte das teses do BC.

Mesmo depois de os juros caírem a 7,25% ao ano, havia analistas que acreditavam que o Banco Central teria que cortar mais os juros porque a crise internacional continuava a fazer a economia brasileira crescer abaixo do potencial.

O consenso do mercado era que a economia poderia crescer uma taxa anual de 4% ao ano sem pressionar a inflação. O próprio BC esvaziou essas apostas em janeiro de 2013, quando disse que a economia não crescia não por falta de estímulos à demanda, mas por restrições de oferta.

Em setembro de 2012, o BC publicou um relatório sustentando que a taxa de juros de equilíbrio havia caído devido a fatores como aumento da potência da política monetária, elevação do país ao grau de investimento e redução da dívida líquida dos setor publico. O mercado comprou a ideia e passou a negociar títulos públicos corrigidos pela inflação de prazo de dez anos com juro real de 3,5% ao ano.

Hoje, o BC volta a citar a possibilidade de os juros estruturais caírem se as reformas fiscais forem aprovadas, mas tem enfatizado todas as incertezas envolvidas nesse processo. O mercado financeiro tem mantido uma maior cautela do que em 2012. Os papéis do Tesouro com prazo de dez anos pagam uma taxa pouco menor que 5% ao ano, que é a média da taxa Selic apurada na última década.