Alex Ribeiro - Para o Copom, menos pode ser mais

Valor Econômico

O que importa, na verdade, não é apenas a taxa no fim do ciclo de corte, e sim toda a trajetória de queda de juros

Membros do Comitê de Política Monetária (Copom) do Banco Central disseram nos últimos dias que, se o colegiado for mais devagar na baixa da Selic, poderá chegar mais longe no ciclo de distensão. Isso significa que dentro de duas reuniões, em junho, a Selic cai só 0,25 ponto percentual?

Não necessariamente. O cenário central é uma baixa de 0,5 ponto, que só não foi sinalizada porque as incertezas aumentaram, e há risco de baixar menos. A teoria do “menos é mais” parece ter a intenção de mostrar que, se o BC reduzir o ritmo de cortes para 0,25 ponto, a taxa no fim do ciclo não será maior. Para combater a inflação, o que importa é o juro médio, que pode subir se o ritmo de cortes for menor, para uma mesma taxa no fim da distensão.

No seu ciclo de comunicação da última reunião - incluindo comunicado, ata do Copom, Relatório de Inflação, entrevistas e pronunciamentos ao mercado financeiro - todo esforço foi direcionado para deixar viva a possibilidade de um corte de juros de 0,5 ponto percentual em junho.

O Banco Central manteve o seu cenário básico e deu sinais indiretos de que, nele, estava contemplado um corte de 0,5 ponto. Despertando incredulidade em muitos, disse que as incertezas que encurtaram a sua sinalização futura para os juros a apenas uma reunião também incluem riscos positivos, e não apenas negativos. Também procurou minimizar a força da dissidência do Copom que, conforme a ata da última reunião, defende a desaceleração no ritmo de corte de juros se a incerteza se prolongar até junho.

O mercado pode até não concordar com a sinalização do Copom, mas não a pode ignorar, porque o Banco Central tem um bom domínio da taxa de juros de curto prazo. Assim, a hipótese de queda de 0,5 ponto está no jogo.

Mas como juntar isso com a comunicação verbal mais recente sobre andar mais devagar com os juros para chegar mais longe? O presidente do Banco Central, Roberto Campos Neto, tocou no assunto na entrevista do Relatório de Inflação. “Houve um questionamento [na reunião de março do Copom] de qual é o ritmo [de cortes na Selic], ou qual é o caminho, que nos levaria mais longe com maior certeza”, informou.

Em cada reunião, o Copom costuma analisar várias trajetórias diferentes de cortes na taxa Selic para um mesmo cenário básico. Explicando melhor: primeiro, o Banco Central traça um cenário básico para projetar a inflação, incluindo a sua opinião sobre, por exemplo, o preço dos alimentos, o grau de aperto no mercado de trabalho e os juros americanos. Depois, roda algumas vezes o modelo de projeção, alimentando com diferentes trajetórias de queda da taxa Selic. O resultado disso são várias projeções de inflação para diferentes trajetórias da Selic, usando o mesmo cenário.

O público externo só conhece uma dessas projeções, divulgada após cada reunião do Copom, que leva em conta a trajetória de queda da Selic prevista pelos analistas econômicos no boletim Focus. Pela mais recente, a inflação ficaria em 3,2% em 2025, ano em que o Copom se propõe a cumprir a meta de 3%, caso a Selic saia dos atuais 10,75% ao ano e chegue a 9% no fim deste ano e 8,5% no ano que vem. Essa não é visão do Copom para o juro. É, na verdade, uma projeção condicionada ao que o mercado prevê para a Selic. É útil para saber se a trajetória mediana prevista pelos economistas permite ou não cumprir a meta de inflação.

Mas o que importa, na verdade, não é apenas a taxa no fim do ciclo de corte de juros, e sim toda a trajetória de queda de juro. O modelo de projeção do Copom usa a média da taxa Selic prevista pelo mercado nos próximos 12 meses. O Focus projetava, antes da última reunião do Copom, quedas de juros de 0,5 ponto em maio, junho e julho. Em setembro, a taxa ficaria parada e, em novembro, seria reduzida em 0,25 ponto, para 9%. A Selic ficaria estável na última reunião deste ano, e depois voltaria a cair 0,25 ponto na segunda e na quarta reuniões de 2025, chegando a 8,5%.

O que o Copom fez na última reunião, aparentemente, foi analisar diferentes trajetórias de corte de juros, o que inclui diferentes ritmos e diferentes taxas terminais. Quando mais devagar o Copom cortar os juros, mais altos serão os juros médios ao longo dessa trajetória. Quanto maior o juro médio, menor a inflação projetada, e mais perto da meta. Isso permite que, em tese, o Copom chegue a uma taxa mais baixa ao fim do ciclo, caso vá mais devagar.

Alguns analistas vêm chamando a atenção, nas últimas semanas, que a projeção condicional de inflação não permite chegar a uma taxa de 9% ao fim do ciclo. Normalmente, esse cálculo simples é útil para checar até onde a Selic pode cair. Atualmente, essa regra de bolso perde um pouco a validade.

Primeiro porque na ponta o modelo já usa uma taxa abaixo de 9% nas suas projeções, já que ele é alimentado pelos próximos 12 meses (a Selic média do Focus usada no modelo no primeiro trimestre de 2025 é de 8,92%, segundo o Relatório de Inflação).

O mais importante é que os membros do Copom estão chamando a atenção sobre como a trajetória de cortes de juros pode levar a uma taxa menor ao fim do ciclo. A conta que o mercado deveria fazer é o quanto um ritmo mais lento afeta as projeções de inflação. Pode não ser muito, mas a direção é clara: um ritmo menor não significa juro maior no fim do ciclo.