Os riscos de financiar Estados por meio de um sistema especulativo - Martin Wolf

Valor Econômico

É fácil imaginar condições nas quais o dinheiro simplesmente seca, talvez em resposta a grandes movimentos nos juros

Investir a longo prazo, tomar empréstimos a curto prazo e alavancar o máximo possível. Essa é a maneira de ganhar dinheiro em finanças. É assim que os bancos sempre ganharam a vida. Mas também sabemos muito bem que essa história pode terminar em corridas desesperadas para a saída e crises financeiras.

Foi o que aconteceu na grande crise financeira de 2007 a 2009. Desde então, como o Banco de Compensações Internacionais (BIS, na sigla em inglês, o banco central dos bancos centrais) explica em seu mais recente Relatório Econômico Anual, o sistema financeiro mudou muito. Mas essa característica central não mudou.

Além disso, observa Hyun Song Shin, conselheiro econômico do BIS, "apesar da fragmentação da economia real, o sistema monetário e financeiro está agora mais estreitamente conectado do que nunca". Se isso soa como um acidente prestes a acontecer, você está certo. Os bancos centrais devem estar preparados para ir ao resgate.

A história que o BIS conta é intrigante. Isso posto, as consequências da crise financeira não tornaram o sistema fundamentalmente diferente. Apenas mudaram quem estava envolvido. Na preparação para a crise, a forma dominante de empréstimo era para o setor privado, particularmente na forma de hipotecas.

Depois, os empréstimos ao setor privado estabilizaram-se, enquanto o crédito aos governos explodiu. A pandemia acelerou essa tendência.

Isso não foi surpreendente: se as pessoas querem poupar e emprestar, outra pessoa tem que tomar empréstimos e gastar. Isso é macroeconomia básica. Além da mudança de direção, veio uma mudança nos intermediários: no lugar dos grandes bancos surgiram gestores de portfólio globais.

Como resultado, as participações transfronteiriças em títulos aumentaram enormemente. O que importa aqui são as mudanças nas participações brutas, não líquidas. Estas últimas são relevantes para a sustentabilidade a longo prazo dos padrões macroeconômicos de poupança e gastos. As primeiras são mais relevantes para a estabilidade financeira, porque impulsionam (e são impulsionadas por) mudanças na alavancagem financeira, notadamente a alavancagem transfronteiriça.

Além disso, observa Shin, "os maiores aumentos nas participações de portfólio ocorreram entre economias avançadas, especialmente entre os EUA e a Europa". As economias emergentes estão relativamente menos envolvidas nesse empréstimo.

Como, então, funciona esse novo sistema financeiro transfronteiriço? Ele tem duas características fundamentais: os papéis de liderança dos swaps de moeda estrangeira e dos intermediários financeiros não bancários.

A maior parte desse empréstimo transfronteiriço consiste na compra de títulos em dólar, particularmente os Treasuries dos EUA. As instituições estrangeiras que compram esses títulos, como fundos de pensão, companhias de seguros e fundos de hedge, acabam com um ativo em dólar e um passivo em moeda doméstica. A proteção cambial é essencial.

O setor bancário desempenha um papel fundamental, ao viabilizar o mercado de swaps de câmbio, que fornecem essas proteções. Além disso, um swap de câmbio é uma "operação de empréstimo colateralizada". No entanto, eles não aparecem nos balanços.

De acordo com o BIS, os swaps de câmbio em aberto (incluindo contratos a termo e swaps de moeda) atingiram US$ 111 trilhões no final de 2024, com swaps de câmbio e contratos a termo representando cerca de dois terços desse montante.

Isso é muito mais do que os créditos bancários transfronteiriços (US$ 40 trilhões) e títulos internacionais (US$ 29 trilhões).

Além disso, a maior e mais rápida parte crescente do mercado consiste em contratos com instituições não dealers. Finalmente, cerca de 90% dos swaps de câmbio têm o dólar em um lado da transação e mais de três quartos têm uma maturidade inferior a um ano.

Como o BIS observa, esse conjunto não transparente de acordos de financiamento transfronteiriço também afeta a transmissão da política monetária. Uma das proposições que a instituição faz é que o maior papel dos intermediários financeiros não bancários, notadamente os fundos de hedge, "pode ter contribuído para condições financeiras mais correlacionadas entre os países".

Parte disso é bastante sutil. Dada a propriedade estrangeira em larga escala de títulos dos EUA, por exemplo, as condições nos mercados de origem dos proprietários podem ser transmitidas para os EUA. Novamente, movimentos na taxa de câmbio que afetam o valor em dólar das participações de dívidas de mercados emergentes podem desencadear ajustes em seus preços domésticos.

Quais são os riscos nesse novo sistema de finanças? Como foi observado, os bancos estão ativos no mercado de swaps de câmbio. Eles também fornecem grande parte do financiamento de recompra para fundos de hedge que especulam ativamente no mercado de títulos.

Além disso, de acordo com o BIS, mais de 70% do financiamento de recompra bilateral dos bancos é com margem zero. Como resultado, os credores têm pouco controle sobre a alavancagem dos fundos de hedge ativos nesses mercados. Não menos importante, bancos não americanos estão ativos no fornecimento de financiamento em dólar para empresas envolvidas nesses mercados.

O que tudo isso implica? Bem, agora temos sistemas financeiros estreitamente integrados, especialmente entre países de alta renda, mesmo quando os países estão se afastando, politicamente e em termos de suas relações comerciais. Além disso, grande parte do financiamento é em dólares com vencimentos relativamente curtos.

É fácil imaginar condições nas quais o financiamento seca, talvez em resposta a grandes movimentos nos rendimentos de títulos ou algum outro choque. Como aconteceu na crise financeira e na pandemia, o Federal Reserve teria que intervir como credor de última instância, tanto diretamente quanto por meio de linhas de swap para outros bancos centrais, principalmente os da Europa. Presumimos que o Fed realmente viria ao resgate. Mas isso pode ser dado como certo, especialmente depois que Jerome Powell for substituído no próximo ano?

O sistema que o BIS elucida tem muito da fragilidade do sistema bancário tradicional, mas ainda menos transparência.

Temos um vasto número de negócios não regulamentados assumindo posições altamente alavancadas, financiadas a curto prazo, para investir em ativos de longo prazo cujos valores de mercado podem variar substancialmente, mesmo que seus valores de capital sejam, em última análise, seguros.

Esse sistema exige um credor ativo de última instância e uma disposição para manter uma cooperação internacional profunda em uma crise. Deveria funcionar. Mas funcionará?

*Comentarista-chefe de economia no Financial Times, doutor em economia pela London School of Economics