O problema dos juros no Brasil, por Benito Salomão

Correio Braziliense

Não se deve normalizar juros demasiadamente altos, baseado em expectativas desancoradas que sistematicamente não se realizam a posteriori

Recentemente, o Comitê de Política Monetária (Copom) reuniu-se para decidir a meta para a Taxa Selic vigente nos próximos 45 dias. A decisão foi pela manutenção em 15% ao ano, o que traz algumas implicações não desprezíveis. A escolha por um juro básico de 15% ao ano, em um contexto de queda da inflação acumulada, gera uma taxa real de juros ex ante mais elevada. Pelos dados mais recentes (IPCA de janeiro de 4,4%), a taxa real de juros ex ante (juro esperado para o futuro) estaria próxima dos 10,6% (15% - 4,4%).

Uma avaliação mais refinada do tema sugere que avaliar o patamar da taxa real de juros deve ser considerado alto, ou baixo, a partir da comparação com uma taxa de referência, a chamada taxa neutra de juros. A definição de juro neutro (ou natural) é datada da obra seminal de Knut Wicksell (1890); em termos mais contemporâneos, é tratada como a taxa de juros real que não exerce influência sobre a inflação. Em outras palavras, se a taxa real de juros for igual à taxa neutra, a política monetária está se comportando de tal modo que nem estimula nem desestimula a atividade e, consequentemente, os preços.

Estimativas recentes do próprio Banco Central do Brasil (BCB) indicam que a taxa neutra de juros no Brasil é próxima a 5,5%. Isso posto, a decisão de manter a Selic em 15%, gerando uma taxa real de 10,4%, indica que o juro real no Brasil está 4,9% acima do neutro. Esse é o grau de contração da política monetária. Se na reunião anterior o BCB tivesse optado por um corte de 0,25 ponto base na Selic, a política monetária continuaria no campo contracionista, porém com um grau de contração mais frouxo (4,7%). Portanto, não se trata de mudar a orientação da política monetária, mas, sim, de recalibrar. No seu comunicado, o BCB justificou a sua decisão pela manutenção da taxa nominal; destaco dois pontos: resiliência do mercado de trabalho e expectativas de mercado desancoradas.

Começando pelo primeiro argumento, ao alegar que a decisão de manter juros altos se deve ao comportamento do mercado de trabalho, o BCB está fundamentado na tradicional literatura da curva de Phillips (e o seu eventual trade off de curto prazo entre inflação e desemprego). A dinâmica recente de desinflação, no entanto, tem ocorrido apesar da resiliência do mercado de trabalho no Brasil. Levantei esse ponto em coluna recente neste mesmo jornal, denominada Inflação e mercado de trabalho. Refinamentos recentes na literatura envolvendo a Curva de Phillips sustentam que, sob certas circunstâncias, nenhum resfriamento no mercado de trabalho precisa ser verificado para que uma desinflação em preços ocorra. Esse parece ser o caso da economia brasileira no presente. Isso posto, as preocupações do BCB com o mercado de trabalho soam conservadorismo em excesso.

O segundo ponto, no entanto, parece mais problemático. Alegar expectativas desancoradas de inflação baseado nas medianas do Focus pode se mostrar um erro. No primeiro relatório de setembro de 2025, a mediana das projeções para o IPCA estava em 4,85% para 2025 e 4,30% em 2026. O resultado do IPCA acumulado em dezembro de 2025 foi 4,2%, bem abaixo das previsões de três meses antes. Em resumo, o BCB entregou em 2025 a inflação esperada há três meses para 2026. Esses dados mostram que, mesmo no decorrer do ano, as projeções do Focus têm se mantido constantemente atrás da curva, indicando que calibrar a política monetária no patamar mais contracionista dos últimos 15 anos baseados nelas pode ser um erro do BCB com elevados custos macroeconômicos.

Um outro ponto que precisa ser incorporado nessa discussão envolvendo as previsões do Focus é que elas devem ser tratadas como endógenas. Em suma, por que essas expectativas têm sistematicamente subestimado o crescimento do PIB e superestimado a inflação? Há algo que o BCB possa fazer (além de manter juros excessivamente altos) para melhor coordenar essas expectativas? A minha opinião é que o Banco Central pode utilizar de alguns instrumentos de comunicação, talvez um guidance, para fazer um contraponto a essas expectativas. Colocando em outros termos, o BCB concorda que o IPCA 2026 será 4,3% ou ele tem argumentos para fazer o contraponto?

É importante destacar que a pesquisa Focus é estruturada a partir da agregação de medianas, há opiniões divergentes incorporadas no dado. A opinião do BCB pode exercer um relevante papel guiando essas expectativas para o seu reancoramento; é importante destacar que a postura da autoridade monetária tem sido tímida neste sentido. Em suma, não se deve normalizar juros demasiadamente altos, baseado em expectativas desancoradas que sistematicamente não se realizam a posteriori.