Alex Ribeiro: BC prevê solução fiscal só depois das eleições

Valor Econômico

Dados de curto prazo melhoraram, mas risco persiste

O Banco Central deu uma boa suavizada, recentemente, nas suas preocupações sobre os riscos fiscais, o que permitiu conter o grau de aperto monetário nessa reta final do ciclo de alta de juros. Ainda assim, as contas públicas seguem como uma das principais incertezas que podem atrapalhar o trabalho de recolocar a inflação na meta.

Num evento da Câmara Espanhola, o diretor de política monetária do Banco Central, Bruno Serra Fernandes, disse que o teto de gastos “virou a Geni” e que só deverá haver uma direção clara sobre o arcabouço fiscal de longo prazo depois das eleições. “A solução é política, que é muito difícil de ter agora”, afirmou. “Acho que a gente vai ter clareza no pós-novembro.”

As preocupações fiscais, junto com a incerteza sobre o aperto monetário em curso no Estados Unidos, são uma das razões que levam uma boa parte do mercado a esperar que a taxa de câmbio termine esse ano em um nível mais alto do que essa faixa ao redor de R$ 5,00 das últimas semanas.

É uma situação um tanto paradoxal. Os dados fiscais correntes estão melhores do que o esperado, como, aliás, reconhecido pelo próprio diretor do Banco. Central. Mas, no mercado financeiro, há dúvida sobre a sustentabilidade desse resultado. A inflação corroeu as despesas reais e ajudou a turbinar a arrecadação, junto com a alta das commodities. Mas esse ajuste não deve perdurar. As pressões para a recomposição de salários do funcionalismo e de outros gastos correntes vão aumentar. O governo está fazendo muitas desonerações e, desconfia-se, abrindo mão de receitas não permanentes.

Em fins de abril, pelo dado mais recente da distribuição das expectativas de mercado do boletim Focus, havia cerca de 30% dos analistas econômicos que achavam que a taxa de câmbio irá encerrar esse ano na faixa entre R$ 5,15 e R$ 5,52. Os mais pessimistas viam um câmbio cerca de 10% mais depreciado do que os R$ 4,95 usados nas mais recentes projeções de inflação do Comitê de Política Monetária (Copom) do BC, em maio.

Se uma taxa de câmbio tão desvalorizada se concretizar, significará um incremento de 1,1 ponto percentual na projeção de inflação do Banco Central. Ou seja, em vez dos 3,4% de inflação esperados para 2023, teríamos algo como 4,5% de inflação. Seria uma distância muita grande em relação à meta de inflação de 2023, de 3,25%, que é hoje o principal alvo da política monetária.

Naturalmente, o Banco Central não precisa utilizar o cenário mais negativo previsto pelo mercado. Mas, até o começo do ano, o comitê levava em conta a probabilidade desse cenário mais adverso nas suas projeções de inflação e, portanto, na calibragem de política monetária.

Em fins do ano passado, quando os avanços do governo e do Congresso para a acomodar despesas eleitoreiras enfraqueceram o teto de gastos, o Copom colocou o risco fiscal no seu alerta máximo. Foi uma das justificativas para, então, acelerar o passo no aperto monetário, chegando a um ritmo de alta de 1,5 ponto percentual por reunião.

A partir de março, o Copom reformulou a sua visão sobre a política fiscal. Seu argumento é que uma boa parte do risco fiscal já se materializou. O dólar subiu, assim como as projeções de inflação de longo prazo. É como se os piores temores tivessem se concretizado e, portanto, a chance de acontecer alguma coisa ruim diminuiu.

Serra, na Câmara Espanhola, argumentou que a cotação do dólar está acima do que determinam os fundamentos. Ou seja, o câmbio deveria estar mais baixo, considerando que o déficit em conta corrente está basicamente equilibrado, que os altos juros vigentes no país atraem fluxos de capitais estrangeiros e que os preços das commodities exportadas estão em níveis bem favoráveis.

“O câmbio está bastante depreciado, historicamente, por causa da incerteza fiscal”, resumiu Serra, colocando em linguagem mais direta o que o próprio Copom vem afirmando nas suas atas. “Acho que isso pesa sobre as projeções [de inflação], sobre as expectativas de inflação de prazo mais longo.”

Na mais recente reunião do Copom, no começo do mês, o colegiado deu uma reequilibrada no balanço de riscos, atribuindo igual peso para os fatores altistas e baixistas para a inflação. O risco fiscal segue lá. Mas agora está contrabalançado pela possibilidade de a economia embicar muito para baixo, depois de uma alta nos juros básicos acumulada de mais de 10 pontos percentuais em cerca de um ano.

Uma boa parte dos analistas econômicos está meio confusa sobre o que levou o Banco Central a pesar mais o risco da atividade econômica. Os últimos dados mostraram que a economia está mais forte do que o esperado, e os economistas privados passaram a elevar as suas projeções para a variação do Produto Interno Bruto (PIB).

Os riscos à atividade ligados às altas dos juros básicos da economia sempre estiveram presentes e, em tese, o Banco Central deveria estar os monitorando ao longo do ciclo de aperto. Se alguma coisa mudou recentemente, é o fato de que, quando a Selic majorada começar a fazer efeito na atividade, no segundo semestre, a economia estará operando num nível mais alto do que o previsto.

A realidade é que o risco fiscal não acaba porque supostamente já foi incorporado na cotação do dólar ou nas projeções de inflação, muito menos porque surgiu um risco novo do lado da atividade econômica. Ele segue aí. Durante as eleições, as contas públicas são o que os economistas chamam de risco contínuo. Pode seguir piorando ao longo do tempo, sem limites visíveis, até sabe-se lá onde.

Como sinaliza que está próximo ao fim do ciclo de aperto, fazendo o ajuste fino da taxa Selic, aparentemente o Copom considera que o nível de juros é suficiente para fazer frente a essas incertezas. Essa é a prática do BC no Brasil: sobe a taxa e, durante a campanha, para de subir, para evitar que a política monetária vire um assunto de palanque. A independência aprovada em lei não faz a autoridade monetária se afastar desse padrão.

Depois das eleições, o Banco Central terá um novo encontro com o risco fiscal.