José Serra - A grande incógnita da taxa neutra de juros

O Estado de S. Paulo.

Qual a razão para um juro real tão acima da tal taxa neutra? E o que explica o juro neutro do Brasil ser tão maior que o da quase totalidade dos países?

O dinheiro é o meio que viabiliza as trocas. Mas isso é pouco, pois também tem a capacidade de ser estocado, seja pelo medo do futuro ou mesmo por representar a forma mais líquida de riqueza, numa economia marcada pelo entrelaçamento de ativos e passivos entre pessoas, empresas e governos.

A taxa de juros emerge daí. Da mediação entre aqueles agentes que precisam de dinheiro e aqueles que o possuem e se dispõem a emprestar sua forma mais líquida de riqueza. Com a estruturação de economias complexas, com livre fluxo internacional de divisas e integração financeira, a taxa de juro alcançou a condição de ferramenta mais essencial da política econômica.

O Brasil passa por um momento de intensa discussão sobre a taxa de juro. O Banco Central (BC) do Brasil finalmente aceitou a realidade de que o juro básico de toda a economia (Selic) em 13,75% ao ano (a.a.) já não fazia sentido em meio à desaceleração econômica e à reversão das expectativas inflacionárias.

Com a estimativa média do mercado de Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) abaixo de 4% em 2024, a Selic em 13,75% resulta em taxa real de juro de quase 10% a.a. Agora, com o valor de 13,25%, o juro real ainda está próximo de 9%.

Por que a taxa segue sendo estratosférica? O excelente texto do Relatório de Inflação de junho de 2023, do próprio Banco Central, pode qualificar o conceito e a discussão sobre a taxa de juros neutra. No box Taxas de juros neutras: evidência internacional, a definição está posta: “A taxa neutra é a taxa de juros real consistente com a economia em pleno emprego e a inflação na meta. Quando a taxa de juros real ex-ante da economia (...) está no mesmo nível da taxa de juros real neutra, a política monetária não é nem contracionista nem expansionista, a demanda cresce em linha com o crescimento potencial da economia e a inflação está na meta”.

Qual será esta taxa de juros neutra? O mesmo Relatório de Inflação do Banco Central, de março deste ano, aponta 4,0% a.a. para um período mais longo, apresentado em box do mesmo relatório de dezembro de 2021.

A literatura internacional discute os determinantes da taxa neutra de juro e identifica mudanças demográficas, desaceleração do crescimento da produtividade, aumento da desigualdade de renda e efeitos de políticas públicas como preponderantes. Todos esses elementos jogaram importante papel na forte tendência à queda da taxa neutra em economias desenvolvidas e emergentes, desde os anos 80 do século 20. Na ponta inversa, o crescimento das dívidas públicas pesa como elemento mais importante para aumentar a taxa.

Na comparação realizada pela autoridade monetária nacional acerca das estimativas de taxas neutras para outros países, uma perplexidade emerge. As taxas de Índia, Estados Unidos, Chile e Reino Unido variam entre 0,6% e 1,0% a.a. As taxas mais altas são as de México (2,6%) e Colômbia (2,0%). No caso do Brasil, a taxa é simplesmente 4,5%. Não há explicação para uma diferença desta.

Mas não para por aí. O relatório de março deste ano, a partir de diversos modelos, afirma que, para o Brasil, a taxa real de juros deve atingir 7% ao final de 2023, 5,6% ao final de 2024 e 4,8% ao final de 2025. Muito acima da taxa real neutra de 4% estimada pelo Banco Central, indicando uma forte posição contracionista da política monetária.

Mas qual a razão para tamanho juro real, tão acima da tal taxa neutra? E o que explica o juro neutro do Brasil ser tão maior que o da quase totalidade dos países?

Pior ainda, na literatura a taxa neutra de juros é aquela capaz de manter a inflação em linha com a meta e a “economia em pleno emprego”, como o relatório citado indica. Não parece ser essa a situação de nossa economia.

A realidade do trabalho no Brasil é diferente. Numa força de 107,6 milhões de pessoas, temos 8,6 milhões de desempregados, segundo dados da Pesquisa Nacional por Amostra de Domicílios Contínua (Pnad Contínua), do IBGE, para o segundo trimestre de 2023. Muita gente não procura emprego pelo desalento e nada menos do que 13,1 milhões de trabalhadores no setor privado não têm vínculo formalizado pela assinatura de carteira de trabalho, enquanto 25,2 milhões são trabalhadores por conta própria e grandes “empreendedores por necessidade”, frequentemente muito endividados.

Uma sociedade democrática não pode aceitar tamanha obscuridade dos conceitos e modelos. Afinal, estamos tratando do preço mais essencial da economia, o preço que define se uma empresa vai investir ou não. Estamos falando do quanto tiraremos dos nossos tributos ou de efetivas políticas públicas para pagar os juros da crescente dívida pública, fortemente impactada pelos juros reais praticados pelo BC.

Para honrar sua autonomia, o Banco Central tem a obrigação de ao menos explicar como a taxa de juros neutra do Brasil é tão mais alta do que a dos outros países, assim como as razões de estimar a taxa real de juros em patamar tão acima da neutra no horizonte relevante de tempo. A não ser que a nossa autoridade monetária prefira ter súditos a cidadãos.

*ECONOMISTA