Fazenda e BC travam disputa de dados, por Alex Ribeiro

Valor Econômico

Uma contenção fiscal pode segurar a atividade econômica e baixar a inflação, mas se a credibilidade for fraca, provoca aumento dos prêmios de risco e atrapalha na ancoragem das expectativas

O ministro da Fazenda, Fernando Haddad, assumiu uma posição mais vocal pela redução da taxa básica de juros nas últimas semanas. O presidente do Banco Central, Gabriel Galípolo, respondeu que “não pode brigar com os dados” - ou seja, a economia segue sobreaquecida e a inflação ainda não caiu para a meta.

A Fazenda, então, passou a citar seus dados que apoiariam um corte na Selic - em uma entrevista do ministro da Fazenda, Fernando Haddad, ao jornal Estado de S. Paulo, e numa entrevista coletiva do secretário de Política Econômica da Fazenda, Guilherme Mello, para divulgar o Boletim Macrofiscal.

Haddad citou dois modelos de projeção macroeconômica que mostram que os juros atuais, em 15% ao ano, são exagerados para a tarefa de levar a inflação para a meta. O que dizem as contas: se, em vez de 15%, os juros estivessem em 12%, a inflação ficaria apenas 0,2 ponto percentual maior no horizonte relevante de política monetária - ou seja, o período em que o BC se propõe a cumprir a meta de 3%, que atualmente é junho de 2027.

O que o ministro está argumentando, basicamente, é que o Comitê de Política Monetária (Copom) está aplicando uma dose cavalar de juro para um resultado muito pequeno. É muito sacrifício para pouco resultado, então é melhor baixar. Ele prega cautela nesse trabalho e diz que, se fizer da noite para o dia, o Banco Central vai gerar desconfiança no mercado.

O cálculo apresentado por Haddad chama a atenção porque é bem diferente de todas as estimativas que o BC vem, ao longo de décadas, divulgando. É possível conferir no Relatório de Inflação de junho de 2024 (hoje chamado de Relatório de Política Monetária) que o Banco Central estima que cada alta de um ponto na taxa Selic leva a uma queda da inflação de cerca de 0,3 ponto. Assim, quando o BC mantém os juros em 15% ao ano, em vez de 12%, na verdade está reduzindo a inflação em quase 1 ponto percentual.

O Valor ouviu economistas experientes, alguns com passagem pelo Banco Central, que procuram replicar os modelos de projeção de inflação do Copom para entender o que pode ter provocado a discrepância nas estimativas da Fazenda e da autoridade monetária.

“Uma alta de 3 pontos na Selic para baixar 0,2 ponto a inflação é algo que nunca vi”, diz um deles. Uma das hipóteses é que, no exercício citado por Haddad, a taxa de câmbio e as expectativas de inflação são tratadas como o que se chama tecnicamente de fatores exógenos. Ou seja: o modelo assume que são determinados por fatores fora do controle do BC e, portanto, não se mexem quando se aperta a política monetária.

A premissa não parece refletir a realidade atual - o BC subiu os juros, e o dólar e as expectativas de inflação caíram. No próprio Relatório de Inflação citado acima, o BC apresenta simulações do que aconteceria com a potência da política monetária caso se assuma no modelo que os juros altos não afetam as expectativas e o câmbio. A potência da política monetária cai a cerca de metade, mas ainda assim é o dobro da citada pelo ministro.

Um economista ouvido pelo Valor diz que há outras duas hipóteses. Uma é que o modelo assume que os juros têm pouca sensibilidade para afetar a atividade econômica. Outra é que a atividade econômica tem pouca força para afetar a própria inflação - o que, tecnicamente, se chama de curva de Phillips achatada.

No começo do ciclo de alta de juros, havia descrença de parte do mercado na capacidade de a política de juros altos do BC baixar a inflação - mas as explicações, em geral, tinham a ver com a política fiscal ou com a falta de credibilidade da própria autoridade monetária. Hoje, há um consenso maior de que os juros estão funcionando.

A projeção citada por Haddad destoa, porém, de um exercício divulgado na semana passada pelo secretário Guilherme Mello. Ele estima que a inflação deve chegar a 3,2% em junho de 2027, um percentual bem parecido com os 3,3% estimados pelo Copom. Claro que a coincidência numérica pode ser determinada por outros fatores do modelo da SPE, mas os juros costumam ter um grande protagonismo.

Outro ponto polêmico é sobre como dividir os méritos da redução da inflação ocorrida até agora. Haddad e Mello citaram a política fiscal contracionista neste ano como um fator que ajudou bastante. E, de fato, vários economistas do setor privado reconheceram uma contração fiscal.

Galípolo, perguntado sobre o assunto, disse que, no fundo, o que importa não é bem a avaliação do Banco Central, mas como a política fiscal é percebida pelos agentes econômicos.

De novo, é uma discussão sobre os vários canais pelos quais a política fiscal afeta a economia. Uma contenção fiscal pode segurar a atividade econômica e baixar a inflação. Mas, se a credibilidade fiscal for fraca, provoca aumento dos prêmios de risco e atrapalha na ancoragem das expectativas.

Há um risco fiscal mais de fundo: o arcabouço não é capaz de indicar quando a alta da dívida pública será contida. E há uma discussão de curto prazo: o mercado passou o ano calculando como medidas fiscais e de crédito oficial vão afetar a demanda e a inflação.

O efeito líquido dos dois canais é negativo, e isso ajuda a explicar por que os juros precisam ficar tão altos para baixar a inflação para a meta.