Guerra piora cenário para BC, e governo não ajuda, por Alex Ribeiro

Valor Econômico

A despeito dos juros altíssimos, a economia segue superaquecida, e o Copom não tem auxílio nenhum da atividade econômica para baixar a inflação

O mercado financeiro está revendo as suas apostas para a queda de juros no fim deste mês, em reunião do Comitê de Política Monetária (Copom) do Banco Central. Primeiro, o prognóstico dominante era um corte de 0,5 ponto percentual na taxa Selic e, agora, o cenário mais provável é uma redução de 0,25 ponto percentual, segundo as probabilidades embutidas nas opções de Copom da B3.

O Banco Central deixou todas as opções em aberto. Seu presidente, Gabriel Galípolo, pediu “tempo para entender” como a guerra no Oriente Médio vai afetar a inflação. Outro ponto de interrogação é a quantas anda a atividade econômica dentro do Brasil, em meio a medidas de impulso fiscal e creditício que atrapalham a transmissão da política monetária.

O mercado já entendeu que, mesmo que a guerra acabe logo, o estrago já está feito. A economia mundial terá de conviver com um choque de oferta que reduz o crescimento e aumenta a inflação. Também ficou claro que o Brasil sofrerá as mesmas consequências e, apesar de ser um produtor de petróleo, não está imune a uma desaceleração de sua atividade.

O que ainda não está nos cálculos do mercado é que a situação pode ficar ainda mais negativa, a depender da resposta do governo Lula a esse choque - e também do alcance do pacote oficial para evitar novas quedas na sua popularidade em um ano de eleições.

Um choque de oferta, como o que está acontecendo agora, é o pior dos mundos para um banco central. A atividade econômica cai e a inflação sobe. Num ambiente de maior credibilidade, o Copom poderia acomodar um pouco desse choque inflacionário no intervalo de tolerância de sua meta de inflação - e contar com a ajuda da própria desaceleração econômica por ele provocada para fazer a inflação voltar à meta.

Hoje, essa possibilidade é muito restrita, por diversos fatores. O primeiro deles é que a economia brasileira, assim como a de outros países, sofreu uma sequência de choques nos últimos anos que fizeram a inflação ficar acima da meta. Isso tem colocado em xeque a credibilidade da própria autoridade monetária.

Desde fins de 2024, o Copom fez um forte aperto na política monetária, com a maior taxa em 20 anos, e teoricamente isso deveria ter sido suficiente para mostrar que está agindo para valer. Mas as expectativas de inflação de longo prazo nunca convergiram para o centro da meta - com uma política fiscal fora do lugar, não há banqueiro central que consiga cumprir à risca o seu mandato.

O terceiro fator que dificulta o Banco Central é que, a despeito da dose cavalar de juros, a economia segue superaquecida. No fundo, o Copom não está tendo ajuda nenhuma do canal da atividade econômica para baixar a inflação. Quem fez o serviço foi basicamente a queda da inflação internacional, com redução de preços de bens comercializáveis e recuo do câmbio, além de internamente um cenário mais benigno para os preços de alimentos.

Isso pode ser constatado, numericamente, pela decomposição da inflação de 2025 divulgada pelo Banco Central no seu Relatório de Política Monetária. O chamado hiato do produto, uma medida técnica da capacidade ociosa da economia, contribuiu com 0,48 ponto percentual no desvio da inflação em relação à meta. Conclusão: o BC colocou os juros nas alturas e, ainda assim, não conseguiu desmontar o superaquecimento da economia, sobretudo no mercado de trabalho.

Este ano de 2026 não começa bem para o Copom, com uma reaceleração da economia provocada sobretudo pelo corte do Imposto de Renda para quem ganha até R$ 5 mil e pelo reajuste do salário mínimo. O mercado estima um crescimento de 0,9% do Produto Interno Bruto (PIB) no primeiro trimestre, depois de andar praticamente de lado no segundo semestre de 2025.

É nesse contexto que o governo discute novas medidas que prometem dar novos impulsos à economia. Um grupo delas são ações que, na prática, subsidiam o consumo de combustíveis.

Outra frente de atuação do governo é a expansão do crédito, bloqueando um pouco mais um dos canais de transmissão da política monetária. No período de 12 meses até fevereiro, o saldo de crédito aumentou 9,6%, mas o crédito direcionado teve uma velocidade maior de avanço (12,2%) do que o livre (7,7%).

Não é de se admirar que as famílias estejam se sentindo espremidas, apesar do pleno emprego e das altas reais de salários. Os bancos cortaram linhas de longo prazo e passaram a oferecer linhas rotativas - mais caras - para as famílias. As pessoas físicas pagaram aos bancos, em prestações, algo como R$ 165 bilhões acima do que receberam em novas concessões nos 12 meses até fevereiro. É sobre elas que cai o encargo da Selic mais alta, num modelo em que o governo protege setores econômicos eleitos com taxas subsidiadas.

As novas linhas de crédito em estudo pelo governo apenas reforçam esse modelo e exigem uma dose de juros ainda mais forte. Esse cenário deveria ter provocado alguma aversão maior ao risco nos mercados, com alta do dólar. Isso só não aconteceu porque investidores estão realocando ao Brasil recursos que estavam nos Estados Unidos. Essa é uma aposta de que o Brasil está bem posicionado em meio à guerra, por ser um grande produtor de petróleo - que dura até cair a ficha dos investidores estrangeiros de que o governo está usando mal essa vantagem.