Imprevisibilidades dominantes, por Maria Clara R. M. do Prado*

Valor Econômico

Centro de estudos na Dinamarca propõe ferramentas econométricas para lidar com as incertezas dos tempos atuais na administração da inflação

Assentada em um mundo de certezas que parecia mover-se sem amarras comerciais e financeiras, com mobilidade humana e sem grandes disputas territoriais, uma nova forma de administrar o processo inflacionário surgiu no início da década de 90 e rapidamente consolidou-se como modelo adotado pelos bancos centrais em geral. Ao invés de controlar a emissão de moeda, passou-se a pré-determinar o nível de inflação almejado para o futuro. Atingir a meta revelou-se o objetivo maior da política monetária.

O novo modelo foi construído na suposição de que a convergência das expectativas dos agentes econômicos — leia-se sistema financeiro, uma vez que nem o setor empresarial nem o de serviços foram formalmente integrados ao modelo — a respeito do comportamento dos indicadores mais relevantes levaria inexoravelmente a inflação para a meta traçada. A taxa de juros de curto prazo fixada pelos bancos centrais para administrar a liquidez nas suas relações com os bancos comerciais tornou-se o único instrumento viável para guiar o rumo das expectativas em direção à meta de inflação.

Vale aqui um parênteses: alguns dirão que a taxa de juros de curto prazo fixada pelo BC — o juro básico da economia a partir do qual todas as demais taxas de juros são determinadas — tem a função justamente de encarecer ou baratear o dinheiro tomado pelos setores industrial e de serviços, impondo, respectivamente, maior ou menor pressão sobre os preços que compõem os índices de inflação. Não faria sentido captar as expectativas desses segmentos para efeito de se obter a mediana da inflação esperada. Pode-se contra argumentar, no entanto, que da forma como o modelo está montado o bônus vai todo para o sistema financeiro, simples intermediário da alocação do dinheiro e que, por isso mesmo, tende a lucrar mais quanto mais altas forem as taxas de juros.

Por não querer entrar no mérito das deformações implícitas ao regime de meta de inflação e que se tornaram mais evidentes nos últimos anos, retoma-se aqui o ponto central do artigo, o da operacionalidade de um sistema baseado na suposta convergência de expectativas em uma era dominada por dúvidas e incertezas. “O diabo na rua, no meio do redemunho”, disse repetidas vezes Riobaldo ao narrar a travessia dos jagunços em “Grande Sertão: Veredas”, de Guimarães Rosa. Dividido entre deus e o diabo, ele atravessa as veredas de um mundo em transformação.

E assim estamos nós, no meio do redemunho, no linguajar dos jagunços de Guimarães Rosa, ou do redemoinho.

Vai longe a época em que as cadeias produtivas globais eram complementares. Dali a globalização que ajudou a manter a inflação em níveis bem baixos, talvez os mais baixos jamais vistos durante prazo tão longo. A fase áurea do crescimento com estabilidade durou cerca de vinte anos, até a crise dos subprimes, em meados de 2007, com o estouro dos ativos financeiros baseados em dívidas hipotecárias de alto risco. A recessão predominou e foi preciso a injeção de níveis recordes de liquidez por parte dos bancos centrais, conhecida como “quantitative easing”, para evitar uma catástrofe financeira. O segundo grande teste surgiu com a pandemia do covid, em 2020, quando a economia mundial praticamente parou. De novo, os bancos centrais recorreram à emissão monetária para salvar o sistema da bancarrota.

A ineficácia das expectativas em um mundo eivado de dúvidas e incertezas compromete as previsões que são cruciais para o funcionamento do sistema de meta de inflação. O exemplo mais atual é o bloqueio do Estreito de Ormuz, no Oriente Médio, com efeito danoso sobre o fornecimento e os preços do petróleo e do gás. Esse tipo de conflito geopolítico, assim como a guerra entre a Ucrânia e a Rússia, dificulta as previsões de indicadores vitais como o comportamento do PIB, da taxa de câmbio, da balança comercial, entre outros. Por isso mesmo, alguns analistas têm sugerido a projeção de múltiplos cenários, de menor, maior ou média probabilidades, para os indicadores econômicos de modo a evitar uma discrepância incontornável.

No caso do regime de meta monetária, na ausência de outro sistema que o substitua, implicaria a adoção de diversos objetivos a serem atingidos, dependendo de diferentes projeções para o PIB, câmbio, etc... Assim, o Brasil poderia, por exemplo, ter duas ou três metas de inflação para o mesmo período: uma de 3%, outra de 4% e uma terceira, talvez de 5%, cada uma delas com seus intervalos de tolerância para mais e para menos.

As imprevisibilidades que têm dominado esta segunda década do século XXI fundamentaram a criação em 2024 de um centro de estudos que propõe ferramentas econométricas com capacidade de lidar com as incertezas dos tempos atuais na administração da inflação. Chama-se Center on Knightian Uncertainty, vinculado ao Institute for New Economic Thinking (INET) da Universidade de Copenhagen, na Dinamarca. O nome do centro está associado ao economista norte-americano, da Universidade de Chicago, Frank Knight (1885-1972). A expressão “knightian uncertainty” denomina uma situação em que os riscos são imensuráveis, desconhecidos e, portanto, de quantificação impossível. Opõe-se à ideia do risco que pode ser mensurável, chamado de “true uncertainty”, ou seja, o risco calculado.

O economista Morten Nyboe Tabor, diretor e criador do centro, tem se dedicado a encontrar ferramentas que permitam “casar” as expectativas com uma realidade imprevisível. É dele, junto com Roman Frydman, da Universidade de Nova York e cofundador do centro, o texto de setembro de 2025 intitulado “Rational Expectations of Inflation Undergoing Unforseeable Change” (“Expectativas racionais de inflação sob processo de mudança inesperada”). Eles colocam em xeque a funcionalidade da hipótese tradicional das expectativas racionais (REH) em situações em que se perde a capacidade de prever com acuidade os eventos futuros e propõem uma nova abordagem teórica.

Trata-se da hipótese de Knight-Muth (KMH), uma tentativa de representar as expectativas racionais consistentes com uma inflação que esteja sendo submetida aos efeitos de mudanças estruturais imprevisíveis. Morten Tabor é autor do artigo “Is the Economic Forecasting still possible?”, publicado recentemente no Project Syndicate. Vale a pena ler.

*Maria Clara R. M. do Prado, jornalista, formada pela PUC-Rio, é autora do livro “A Real História do Plano Real”, em versão impressa e digital.