Fiscal complica a decisão do Copom, por Alex Ribeiro

Valor Econômico

O Brasil está em uma onda de sorte porque a deterioração fiscal não está se transmitindo pela taxa de câmbio, como costuma ocorrer, devido sobretudo ao comportamento do dólar nos mercados internacionais

Não é só a guerra no Oriente Médio e os efeitos de El Niño que dificultam a vida do Banco Central - também há a política fiscal fora do lugar. O presidente Lula disse na semana passada que o ministro da Fazenda, Dario Durigan, “flexibilizou o bolso” e “não tem tanta dificuldade de liberar um dinheirinho”. O Congresso mergulha numa pauta-bomba.

Como o Comitê de Política Monetária (Copom) do BC deve reagir em reunião nesta semana? Ninguém sabe ao certo: o mercado está dividido entre uma taxa Selic parada em 14,5% ao ano e o corte para 14,25% ao ano.

Os manuais de economia dizem que, nessa situação, caberia ao Banco Central estimar os impactos que a política fiscal terá na inflação e tomar as medidas para garantir que a meta de inflação seja cumprida no horizonte relevante de política monetária.

A má notícia é que dois canais de transmissão da política fiscal para a inflação - o estímulo à demanda e a deterioração das expectativas de inflação - podem se mostrar mais fortes na situação atual, quando a economia sofre os choques de oferta causados pela guerra e pelo El Niño. A boa notícia, ainda que bastante instável, é que o canal do câmbio está temporariamente desconectado do restante do sistema, o que torna mais difícil a leitura tradicional da política monetária

Os participantes do mercado estão dando atenção, em especial, ao canal da demanda agregada. Neste ano de eleição, o governo está colocando dinheiro na mão da população, seja com corte de impostos, seja com aumento do salário mínimo, seja com crédito subsidiado.

O Produto Interno Bruto (PIB) do primeiro trimestre veio particularmente forte, com avanço de 1,1%, e o destaque foi o consumo das famílias, ainda resiliente. Desde o começo do ano, os economistas aumentaram a sua projeção para o PIB deste ano, de 1,8% para 1,91%. Mas reviram um pouco para baixo as projeções para 2027, de 1,8% para 1,7%.

A combinação desses números indica que a alta do PIB, na visão do mercado, será temporária. A política monetária é claramente restritiva e está fazendo efeito. A expansão fiscal, junto com o ambiente internacional negativo, está levando a um aperto adicional nas condições financeiras, ainda que esse aperto nem sempre se traduza imediatamente em desaceleração da demanda.

Mesmo que o impulso fiscal se arrefeça mais adiante, o estrago que está sendo feito agora na inflação é relevante. Quando a economia está aquecida, os repasses do aumento de combustíveis e alimentos a outros preços da economia costumam ser mais fortes.

O fiscal fora do lugar também acaba potencializando os efeitos da guerra e de El Niño nas expectativas de inflação. Pelo livro-texto, choques como esses são temporários e não deveriam afetar a inflação no longo prazo, se a política monetária não estiver frouxa.

Mas, no mundo real, os choques de oferta estão afetando as expectativas - fenômeno que, recentemente, o presidente do Banco Central, Gabriel Galípolo, chamou de “memória muscular”. Desde a pandemia, foram muitos choques que elevaram a inflação - e os mercados, que não são inteiramente racionais, às vezes agem mais por reflexo do que por deduções lógicas.

Para o Banco Central, no fim das contas, não importa o motivo da desancoragem da inflação - ela é um problema porque pode levar à profecia autorrealizada de reajustes, com riscos de uma espiral de preços e salários.

Deve-se lembrar que os novos choques atingiram o Brasil quando as expectativas de inflação de longo prazo já estavam desancoradas, sobretudo por questões fiscais. A nova onda de medidas adotada pelo governo Lula e a pauta-bomba do Congresso só agravam a situação.

O Brasil, porém, está tendo uma onda de sorte porque a deterioração fiscal não está se transmitindo pela taxa de câmbio, como costuma ocorrer. Isso se deve sobretudo ao comportamento do dólar nos mercados internacionais.

Galípolo tem mencionado esse fenômeno ultimamente, embora não tenha estabelecido o elo com a questão fiscal. Muita gente vinha dizendo que, com as políticas erráticas de Trump, os investidores iriam se desfazer de suas posições nos Estados Unidos - numa tese que foi chamada de “sell America”.

Mas os retornos nos Estados Unidos, que seguem sendo a economia mais produtiva e o epicentro da inteligência artificial, são irresistíveis. Até oportunidades com retorno bastante incerto, como o IPO da SpaceX, atraem legiões de investidores estrangeiros. Mas esses investidores têm tomado o cuidado de proteger suas posições em dólares com operações de hedge, já que a moeda americana se tornou menos confiável sob a administração Trump.

Enquanto esse quadro perdurar, o Brasil pode ir se safando com a sua má situação fiscal. Mas esse é um equilíbrio altamente instável. E, como todo equilíbrio desse tipo, ele pode se reverter rapidamente caso o dólar volte a cumprir o seu papel tradicional de ativo de proteção em momentos de estresse. Os Estados Unidos, no caso de uma crise mais grave, continuam sendo o porto mais seguro da economia mundial.

O grau de desequilíbrio fiscal do Brasil também importa - a piora no ambiente não é contínua e gradual, ela ocorre em saltos. Isso ficou claro há alguns dias, quando o juro o câmbio andaram juntos.

O mercado está de olho no que será a política fiscal após as eleições - o que torna ainda menos trivial a resposta da política monetária, cujos efeitos sobre a atividade e inflação aparecem com defasagens.