O Banco Central entre Delfos e Ulisses, por Alex Ribeiro

Valor Econômico

Para parte dos analistas, BC é refém da transparência que promoveu no período recente

O ex-presidente do Banco Central Arminio Fraga vai ajudar o Federal Reserve (Fed) a rever sua comunicação, dentro de uma força-tarefa criada pelo seu chairman, Kevin Warsh, para avaliar seu arcabouço mais amplo de política monetária. As conclusões podem ajudar também o BC brasileiro, que tem se visto às voltas com questões semelhantes.

Um bom ponto de partida para uma discussão nos trópicos é um texto para discussão do ex-diretor de Política Econômica do BC Fábio Kanczuk. Sua opinião vale, em especial, porque ele estava na cabine de comando na única vez que o Brasil chegou ao limite da baixa de juros, na pandemia, e teve que lançar mão da comunicação para cumprir a meta.

Kanczuk vê vantagens em o BC comunicar o que vai fazer no futuro, mas acha que o instrumento só deve ser usado se o mercado for maduro o suficiente para entendê-lo. Antes de entrar na sua visão, porém, é preciso dar um contexto das discussões.

Um BC deve se comunicar bem porque só controla a taxa de juros de curtíssimo prazo - no Brasil, a Selic -, mas o que move o crédito e as engrenagens da economia é a taxa de longo prazo, que é determinada pelas forças de mercado.

Warsh é contra falar muito sobre as intenções futuras. Sua principal crítica é que o mercado fica muito dependente dos sinais do BC e preguiçoso para ajustar os juros de acordo com a evolução do cenário.

Então, grosso modo, há duas escolas diferentes. De um lado, tem o estilo mais fechado, cujo maior exemplo é o ex-presidente do Fed Alan Greenspan nos anos 1990. Ele dizia que, depois que assumiu o cargo, aprendeu a falar com grande incoerência.

De outro lado, tem o estilo que comunica mais as intenções futuras, que marcou o ex-presidente do Fed Ben Bernanke. Ele viveu períodos de crise financeira com juros perto de zero e, para evitar que ocorresse uma deflação, teve que ser cada vez mais transparente sobre manter os juros baixos no futuro.

Kanczuk, no seu texto, afirma que a discussão é particularmente complicada porque a expressão “forward guidance” é usada para designar dois instrumentos diferentes. Um deles segue a analogia de Ulisses, que, na Odisseia, pede para ser amarrado a um mastro de navio para não ceder aos encantos das sereias. Da mesma forma, o Banco Central se amarra a uma promessa futura para os juros, seguindo um curso, a menos que uma condição previamente estabelecida se concretize, como a inflação ou o desemprego passarem de determinado nível.

Foi precisamente o que Kanczuk, à frente do BC, fez em 2020, quando não era possível mais cortar os juros para cumprir a meta de inflação sem colocar em risco a estabilidade financeira. Hoje, com a Selic em 14,25% ao ano, não haveria necessidade disso.

Há uma analogia grega para o outro tipo de forward guidance. Às vezes o banco central fala como o Oráculo de Delfos, compartilhando sua leitura da economia e do futuro. “O guidance délfico não é um mastro”, diz Kanczuk. “Um plano de voo pode ser alterado - e, na verdade, deve ser alterado quando as condições meteorológicas mudam. O objetivo não é prometer que o avião atravessará uma tempestade apenas porque a rota original assim previa.”

Esse estilo de forward guidance é útil por duas razões principais. Primeiro, com ele o Banco Central consegue influenciar a curva de juros de prazo mais longo do mercado e, assim, afetar as condições de crédito. Segundo, o Banco Central dá pistas sobre como poderia reagir de acordo com o que vier a acontecer no futuro.

Na última década, o Banco Central do Brasil ampliou muito sua transparência: publicou seus modelos de projeção de inflação em detalhes, deu mais abertura à sua avaliação de cenários e aos riscos que vê no horizonte. Abriu tanto que parte dos analistas econômicos acha que ficou prisioneiro.

Kanczuk argumenta, no texto, que a publicação do modelo de projeção não é a mesma coisa que um forward guidance e, portanto, não limita a discricionariedade da ação do BC. Uma característica às vezes ignorada é que o modelo é condicional.

Ele é alimentado por insumos que são pressupostos, não uma certeza - como a taxa de câmbio, os preços das commodities, os preços administrados, as condições externas e a política fiscal. Também exige decisões sobre quais choques são temporários e quais são persistentes. Nele, vai uma boa dose de julgamento, e o Banco Central tem que pesar a todo tempo um cenário central em relação aos inúmeros cenários alternativos. “Um modelo condicional não elimina a discricionariedade”, diz Kanczuk. “Ele organiza a discricionariedade.”

O ex-diretor do BC acha que a discussão pertinente não é, exatamente, se o forward guidance é bom ou ruim - é, na verdade, se o Banco Central deve se mover para aprofundar ou não o forward guidance délfico. Para ele, a resposta depende do quanto o mercado está maduro para diferenciar se o BC está se amarrando no mastro ou se está apenas passando um plano de voo. Quando não entende, o BC pode sofrer danos à credibilidade.

Um fato curioso - não discutido no estudo - é que o BC sob a chefia de Gabriel Galípolo apanhou recentemente por outro motivo: o mercado queria que ele fosse Ulisses, quando o máximo que poderia ser é uma imagem desbotada de Delfos.