Para parte dos analistas, BC é refém da transparência que promoveu no período recente
O ex-presidente do Banco Central Arminio
Fraga vai ajudar o Federal Reserve (Fed) a rever sua comunicação, dentro de uma
força-tarefa criada pelo seu chairman, Kevin Warsh, para avaliar seu arcabouço
mais amplo de política monetária. As conclusões podem ajudar também o BC
brasileiro, que tem se visto às voltas com questões semelhantes.
Um bom ponto de partida para uma discussão
nos trópicos é um texto para discussão do ex-diretor de Política Econômica do
BC Fábio Kanczuk. Sua opinião vale, em especial, porque ele estava na cabine de
comando na única vez que o Brasil chegou ao limite da baixa de juros, na
pandemia, e teve que lançar mão da comunicação para cumprir a meta.
Kanczuk vê vantagens em o BC comunicar o que vai fazer no futuro, mas acha que o instrumento só deve ser usado se o mercado for maduro o suficiente para entendê-lo. Antes de entrar na sua visão, porém, é preciso dar um contexto das discussões.
Um BC deve se comunicar bem porque só
controla a taxa de juros de curtíssimo prazo - no Brasil, a Selic -, mas o que
move o crédito e as engrenagens da economia é a taxa de longo prazo, que é
determinada pelas forças de mercado.
Warsh é contra falar muito sobre as intenções
futuras. Sua principal crítica é que o mercado fica muito dependente dos sinais
do BC e preguiçoso para ajustar os juros de acordo com a evolução do cenário.
Então, grosso modo, há duas escolas
diferentes. De um lado, tem o estilo mais fechado, cujo maior exemplo é o
ex-presidente do Fed Alan Greenspan nos anos 1990. Ele dizia que, depois que
assumiu o cargo, aprendeu a falar com grande incoerência.
De outro lado, tem o estilo que comunica mais
as intenções futuras, que marcou o ex-presidente do Fed Ben Bernanke. Ele viveu
períodos de crise financeira com juros perto de zero e, para evitar que
ocorresse uma deflação, teve que ser cada vez mais transparente sobre manter os
juros baixos no futuro.
Kanczuk, no seu texto, afirma que a discussão
é particularmente complicada porque a expressão “forward guidance” é usada para
designar dois instrumentos diferentes. Um deles segue a analogia de Ulisses,
que, na Odisseia, pede para ser amarrado a um mastro de navio para não ceder
aos encantos das sereias. Da mesma forma, o Banco Central se amarra a uma
promessa futura para os juros, seguindo um curso, a menos que uma condição
previamente estabelecida se concretize, como a inflação ou o desemprego
passarem de determinado nível.
Foi precisamente o que Kanczuk, à frente do
BC, fez em 2020, quando não era possível mais cortar os juros para cumprir a
meta de inflação sem colocar em risco a estabilidade financeira. Hoje, com a
Selic em 14,25% ao ano, não haveria necessidade disso.
Há uma analogia grega para o outro tipo de
forward guidance. Às vezes o banco central fala como o Oráculo de Delfos,
compartilhando sua leitura da economia e do futuro. “O guidance délfico não é
um mastro”, diz Kanczuk. “Um plano de voo pode ser alterado - e, na verdade,
deve ser alterado quando as condições meteorológicas mudam. O objetivo não é
prometer que o avião atravessará uma tempestade apenas porque a rota original
assim previa.”
Esse estilo de forward guidance é útil por
duas razões principais. Primeiro, com ele o Banco Central consegue influenciar
a curva de juros de prazo mais longo do mercado e, assim, afetar as condições
de crédito. Segundo, o Banco Central dá pistas sobre como poderia reagir de
acordo com o que vier a acontecer no futuro.
Na última década, o Banco Central do Brasil
ampliou muito sua transparência: publicou seus modelos de projeção de inflação
em detalhes, deu mais abertura à sua avaliação de cenários e aos riscos que vê
no horizonte. Abriu tanto que parte dos analistas econômicos acha que ficou
prisioneiro.
Kanczuk argumenta, no texto, que a publicação
do modelo de projeção não é a mesma coisa que um forward guidance e, portanto,
não limita a discricionariedade da ação do BC. Uma característica às vezes
ignorada é que o modelo é condicional.
Ele é alimentado por insumos que são
pressupostos, não uma certeza - como a taxa de câmbio, os preços das
commodities, os preços administrados, as condições externas e a política
fiscal. Também exige decisões sobre quais choques são temporários e quais são
persistentes. Nele, vai uma boa dose de julgamento, e o Banco Central tem que
pesar a todo tempo um cenário central em relação aos inúmeros cenários
alternativos. “Um modelo condicional não elimina a discricionariedade”, diz
Kanczuk. “Ele organiza a discricionariedade.”
O ex-diretor do BC acha que a discussão
pertinente não é, exatamente, se o forward guidance é bom ou ruim - é, na
verdade, se o Banco Central deve se mover para aprofundar ou não o forward
guidance délfico. Para ele, a resposta depende do quanto o mercado está maduro
para diferenciar se o BC está se amarrando no mastro ou se está apenas passando
um plano de voo. Quando não entende, o BC pode sofrer danos à credibilidade.
Um fato curioso - não discutido no estudo - é
que o BC sob a chefia de Gabriel Galípolo apanhou recentemente por outro
motivo: o mercado queria que ele fosse Ulisses, quando o máximo que poderia ser
é uma imagem desbotada de Delfos.
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