A conta fiscal do próximo presidente, por Alex Ribeiro

Valor Econômico

Santo Graal entre os economistas é anunciar um ajuste fiscal forte o suficiente para fazer o investidor cobrar um prêmio de risco menor para carregar a dívida pública

Os juros que o governo paga na sua dívida estão muito altos, e é um consenso entre os principais candidatos a presidente da República - incluindo Lula-- de que será preciso um ajuste fiscal. Qual o tamanho do problema? Depende, em grande parte, da opinião de cada um sobre as causas dos juros altos.

Se a visão é de que a taxa de juro está alta sobretudo por questões fiscais, então o tamanho do ajuste nas contas públicas pode ser até menor - por mais estranho que possa parecer - caso seja anunciado um plano forte o suficiente e com credibilidade.

Mas também há uma visão mais sombria: os juros altos podem ser, em grande parte, reflexo do ambiente externo, algo que está fora do nosso controle. Isso exigiria um ajuste fiscal ainda mais forte. E pode ser que esteja relacionado também a outras questões que afetam o mercado de títulos públicos, como a concorrência dos papéis privados com isenção de impostos.

Os economistas estão debatendo intensamente esse assunto. Nas últimas semanas, a equipe de economistas do BTG, liderada pelo ex-BC Tiago Berriel, divulgou uma série de estudos. O secretário do Tesouro Nacional, Daniel Leal, levantou alguns pontos relevantes em entrevista publicada no Valor em 8/7.

Primeiro, é preciso uma matemática básica da dívida para entender por que o assunto é tão importante. O drama brasileiro é estabilizar e, depois, reduzir a dívida bruta, que chegou a 81,9% do Produto Interno Bruto (PIB) em junho, depois de crescer 10,2 pontos percentuais (pp.) do PIB no atual governo Lula. O receio: se ela continuar a crescer, ficará impagável no futuro.

Qual é o tamanho do superávit primário necessário para estabilizar a dívida? Se tomarmos como referência os juros reais longos negociados hoje no mercado, acima de 7,5%, a conta apontaria para um superávit primário superior a 4% do PIB. A IFI, contudo, usa premissas diferentes para o custo da dívida e calcula o resultado estabilizador em 2,1% do PIB. O ajuste fiscal necessário seria de 3,5 pp. do PIB, considerando que a estimativa da IFI de que o Brasil tem déficit primário estrutural de 1,4% do PIB.

Para essa conta ficar mais manejável, os juros precisam cair. O Santo Graal entre os economistas é anunciar um ajuste fiscal forte o suficiente para fazer o investidor cobrar um prêmio de risco menor para carregar a dívida pública. Antes da pandemia, o juro real de longo prazo chegou a uma mínima de 3% ao ano, depois do ajuste fiscal iniciado no governo Michel Temer.

Nos exercícios feitos pelos economistas do BTG em dois estudos, um cenário-base compatível com juros reais implícitos de 6% ao ano poderia convergir para algo próximo de 3,5% sob uma consolidação fiscal semelhante à observada durante o teto de gastos.

Leal, do Tesouro, tem destacado que não é só o fiscal, mas também a alta dos juros internacionais, que aumentou os juros dentro do Brasil. O BTG publicou na semana passada um terceiro estudo, que reproduz metodologia empregada pelo Banco Central e procura determinar o que fez os juros subirem no Brasil. Essa metodologia trata dos juros nominais, mas reforça as suspeitas de que não é apenas o fiscal que pesa na taxa de juros elevada brasileira.

Entre 2017 e 2019, o juro nominal estava em torno de 10% ao ano, e agora se encontra em cerca de 14,5% ao ano. O BTG atribui cerca de metade dessa alta a fatores domésticos e cerca de um terço a fatores internacionais, restando uma parcela que o modelo não consegue explicar. Na interpretação do banco, a política fiscal mais expansionista dos últimos anos contribuiu para elevar o juro neutro da economia, exigindo juros mais altos para controlar a inflação e pressionando a curva de longo prazo.

A questão relevante é se, com um ajuste fiscal bem feito, os juros reais caem para a casa de 3%, reduzindo o resultado primário necessário para estabilizar a dívida. Na última vez que em que a NTN-B oscilou perto desses valores, os títulos americanos similares (as TIPS) pagavam juros reais próximos de zero. Hoje, essa taxa está em 2% ao ano. Isso é um problema para o próximo governo. Com juros internacionais mais altos, o espaço para que os juros brasileiros retornem aos níveis observados antes da pandemia pode ser menor.

Outro ponto levantado por Leal é a concorrência dos títulos isentos, que diminui a demanda por papéis do Tesouro. Os juros das NTN-Bs de 7,5% ao ano podem estar também exagerados por questões mais técnicas entre oferta e demanda - os fundos de previdência, principais clientes desses papéis, estão com as carteiras abarrotadas e sem espaço para comprar mais.

Os juros muito altos oferecidos pelas LFTs também podem estar afetando as taxas reais. Esses papéis oferecem um retorno extraordinário, pelo menos enquanto o BC fizer seu trabalho de controlar a inflação. Por que o investidor vai se arriscar comprando papéis com juros prefixados, que podem provocar perdas caso o BC suba a Selic ou se o governo continue a pressionar as taxas no mercado com captações crescentes?

O novo governo eleito pode resolver alguns desses problemas com a revisão das isenções, que beneficiam os mais ricos. Também pode, gradualmente, aumentar a emissão de títulos prefixados. Mas nada isso substitui a necessidade de um bom ajuste nas contas públicas.