Santo Graal entre os economistas é anunciar um ajuste fiscal forte o suficiente para fazer o investidor cobrar um prêmio de risco menor para carregar a dívida pública
Os juros que o governo paga na sua dívida
estão muito altos, e é um consenso entre os principais candidatos a presidente
da República - incluindo Lula-- de que será preciso um ajuste fiscal. Qual o
tamanho do problema? Depende, em grande parte, da opinião de cada um sobre as
causas dos juros altos.
Se a visão é de que a taxa de juro está alta sobretudo por questões fiscais, então o tamanho do ajuste nas contas públicas pode ser até menor - por mais estranho que possa parecer - caso seja anunciado um plano forte o suficiente e com credibilidade.
Mas também há uma visão mais sombria: os
juros altos podem ser, em grande parte, reflexo do ambiente externo, algo que
está fora do nosso controle. Isso exigiria um ajuste fiscal ainda mais forte. E
pode ser que esteja relacionado também a outras questões que afetam o mercado
de títulos públicos, como a concorrência dos papéis privados com isenção de
impostos.
Os economistas estão debatendo intensamente
esse assunto. Nas últimas semanas, a equipe de economistas do BTG, liderada
pelo ex-BC Tiago Berriel, divulgou uma série de estudos. O secretário do
Tesouro Nacional, Daniel Leal, levantou alguns pontos relevantes em entrevista
publicada no Valor em
8/7.
Primeiro, é preciso uma matemática básica da
dívida para entender por que o assunto é tão importante. O drama brasileiro é
estabilizar e, depois, reduzir a dívida bruta, que chegou a 81,9% do Produto
Interno Bruto (PIB) em junho, depois de crescer 10,2 pontos percentuais (pp.)
do PIB no atual governo Lula. O receio: se ela continuar a crescer, ficará
impagável no futuro.
Qual é o tamanho do superávit primário
necessário para estabilizar a dívida? Se tomarmos como referência os juros
reais longos negociados hoje no mercado, acima de 7,5%, a conta apontaria para
um superávit primário superior a 4% do PIB. A IFI, contudo, usa premissas
diferentes para o custo da dívida e calcula o resultado estabilizador em 2,1%
do PIB. O ajuste fiscal necessário seria de 3,5 pp. do PIB, considerando que a
estimativa da IFI de que o Brasil tem déficit primário estrutural de 1,4% do
PIB.
Para essa conta ficar mais manejável, os
juros precisam cair. O Santo Graal entre os economistas é anunciar um ajuste
fiscal forte o suficiente para fazer o investidor cobrar um prêmio de risco
menor para carregar a dívida pública. Antes da pandemia, o juro real de longo
prazo chegou a uma mínima de 3% ao ano, depois do ajuste fiscal iniciado no
governo Michel Temer.
Nos exercícios feitos pelos economistas do
BTG em dois estudos, um cenário-base compatível com juros reais implícitos de
6% ao ano poderia convergir para algo próximo de 3,5% sob uma consolidação
fiscal semelhante à observada durante o teto de gastos.
Leal, do Tesouro, tem destacado que não é só
o fiscal, mas também a alta dos juros internacionais, que aumentou os juros
dentro do Brasil. O BTG publicou na semana passada um terceiro estudo, que
reproduz metodologia empregada pelo Banco Central e procura determinar o que
fez os juros subirem no Brasil. Essa metodologia trata dos juros nominais, mas
reforça as suspeitas de que não é apenas o fiscal que pesa na taxa de juros
elevada brasileira.
Entre 2017 e 2019, o juro nominal estava em
torno de 10% ao ano, e agora se encontra em cerca de 14,5% ao ano. O BTG
atribui cerca de metade dessa alta a fatores domésticos e cerca de um terço a
fatores internacionais, restando uma parcela que o modelo não consegue
explicar. Na interpretação do banco, a política fiscal mais expansionista dos
últimos anos contribuiu para elevar o juro neutro da economia, exigindo juros
mais altos para controlar a inflação e pressionando a curva de longo prazo.
A questão relevante é se, com um ajuste
fiscal bem feito, os juros reais caem para a casa de 3%, reduzindo o resultado
primário necessário para estabilizar a dívida. Na última vez que em que a NTN-B
oscilou perto desses valores, os títulos americanos similares (as TIPS) pagavam
juros reais próximos de zero. Hoje, essa taxa está em 2% ao ano. Isso é um
problema para o próximo governo. Com juros internacionais mais altos, o espaço
para que os juros brasileiros retornem aos níveis observados antes da pandemia
pode ser menor.
Outro ponto levantado por Leal é a
concorrência dos títulos isentos, que diminui a demanda por papéis do Tesouro.
Os juros das NTN-Bs de 7,5% ao ano podem estar também exagerados por questões
mais técnicas entre oferta e demanda - os fundos de previdência, principais
clientes desses papéis, estão com as carteiras abarrotadas e sem espaço para
comprar mais.
Os juros muito altos oferecidos pelas LFTs
também podem estar afetando as taxas reais. Esses papéis oferecem um retorno
extraordinário, pelo menos enquanto o BC fizer seu trabalho de controlar a
inflação. Por que o investidor vai se arriscar comprando papéis com juros
prefixados, que podem provocar perdas caso o BC suba a Selic ou se o governo
continue a pressionar as taxas no mercado com captações crescentes?
O novo governo eleito pode resolver alguns
desses problemas com a revisão das isenções, que beneficiam os mais ricos.
Também pode, gradualmente, aumentar a emissão de títulos prefixados. Mas nada
isso substitui a necessidade de um bom ajuste nas contas públicas.
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