A válvula de escape mudou de lugar, por Luiz Schymura

Valor Econômico

Talvez esteja na hora de ampliar o campo de visão da regra, reconhecendo os efeitos fiscais das operações financeiras e tornando mais visíveis os canais para os quais o estímulo migra

A relação entre finanças públicas e ciclos eleitorais é conhecida: o gasto público tende a subir em anos de eleição, na tentativa de gerar sensação de bem-estar e sustentar a popularidade do governo. O ciclo de 2026 não foge à regra: os gastos primários federais partiram com força bem maior que em pleitos anteriores. O impulso do gasto público, federal mais estadual, superou a própria variação do PIB tanto em 2022 quanto no primeiro trimestre deste ano. Mas há uma regularidade adicional, menos discutida: regras fiscais não eliminam a pressão política pelo gasto, apenas ajudam a determinar por onde ela vai escapar. Sob o teto de gastos, uma das válvulas foi a desoneração tributária, que funcionou como um expediente para conceder benefícios a setores sem violar formalmente o limite de despesas. Sob o Novo Arcabouço Fiscal, em vigor desde 2024, o canal mudou: são as despesas financeiras.

O desenho do arcabouço combina crescimento real das despesas com metas para o resultado primário, o que aumenta a dependência de arrecadação crescente para abrir espaço fiscal. A revogação de mecanismos que continham o avanço de rubricas obrigatórias, sobretudo em saúde e educação, apertou ainda mais essa vinculação entre receita e despesa, reduzindo a margem de manobra do governo. Parte dessa pressão foi acomodada pela ampliação das exceções às próprias regras, uma vez que precatórios e projetos estratégicos de defesa passaram a ser tratados como exceção ao limite de despesas primárias. Mesmo assim, o espaço seguiu estreito, e uma segunda estratégia, não primária, ganhou força: as políticas de crédito facilitado.

O mecanismo varia de programa para programa, mas a lógica geral é simples: o governo lança uma política de crédito com objetivo específico, operacionalizada por bancos, em condições mais vantajosas que as de mercado. Parcela relevante do estímulo pode transitar pelas despesas financeiras, boa parte delas sem impacto sobre o resultado primário e fora do limite de crescimento das despesas primárias. O instrumento não é novo - o Fies é um exemplo antigo -, mas sua magnitude e seu timing, sim.

Ao excluir do orçamento financeiro os serviços da dívida, o volume autorizado para crédito subsidiado ou garantido saltou de R$ 95,8 bilhões (0,9% do PIB) em 2023 para R$ 281,9 bilhões (2,1% do PIB) em 2026. Quatro ações concentram boa parte dessa expansão - o Minha Casa, Minha Vida (faixa 3), o programa de Mitigação e Adaptação às Mudanças Climáticas do BNDES, o Move Brasil e o Brasil Soberano -, que juntas saíram de R$ 0,6 bilhão para R$ 146,7 bilhões em três anos.

Outro indicador, a despesa financeira paga pelo governo federal (excluídos juros e amortizações), bateu recorde em 2025, em 1,26% do PIB. Nos sete primeiros meses de 2026, já soma 1,09% do PIB. Segundo o economista Matheus Rosa Ribeiro, a proporção média entre gastos autorizados e pagos nos últimos quatro anos sugere despesas pagas de 1,4% do PIB no total de 2026 - o que, se confirmado, será um novo recorde. Manoel Pires, do Centro de Política Fiscal do FGV Ibre, resume a lógica: como boa parte dessas operações não tem impacto primário nem está sujeita aos limites do arcabouço aplicáveis às despesas primárias, o governo consegue conciliar o cumprimento das metas com os estímulos planejados para o ano eleitoral.

Pires e Bráulio Borges, também do FGV Ibre, mapearam R$ 190,1 bilhões em medidas associadas ao ciclo político atual. Excluídas despesas recorrentes e as ligadas à guerra no Oriente Médio - financiadas pelo bônus da receita petrolífera -, 88% do total identificado está associado a medidas de crédito. É uma composição muito diferente da de 2022, quando o grosso do risco veio da antecipação de receita e do adiamento de despesa primária, com forte piora fiscal contratada para o ano seguinte.

Esse estímulo, porém, chega a uma economia com hiato do produto positivo e elevado endividamento privado. A dívida das famílias em relação à renda está perto de 50%, o patamar mais alto em décadas. Isso torna o efeito do crédito incerto: novas linhas podem sustentar consumo e investimento no curto prazo, mas o serviço da dívida pode comprimir a demanda mais adiante. Como a transmissão do crédito é mais lenta que a do gasto primário direto, parte relevante de seus efeitos ainda está por vir, e pode aparecer justamente quando a economia estiver desacelerando e o Banco Central tentando cortar os juros. O próprio Copom já citou o aumento do crédito direcionado entre os fatores que podem elevar a taxa de juro neutra.

A distinção contábil não elimina o efeito econômico. Uma regra fiscal pode controlar rigorosamente o gasto primário e ainda deixar fora operações que estimulam a demanda, geram risco para o Tesouro ou aumentam a dívida. Quanto mais estreito o perímetro observado pela regra, maior tende a ser o incentivo para que a política fiscal procure instrumentos fora dele.

O problema não é que essas operações sejam ilegais nem necessariamente indesejáveis: crédito direcionado tem função econômica legítima. É que sua expansão acelerada permite produzir estímulo justamente no espaço que a regra fiscal enxerga pior - pouco conhecido, de transmissão lenta e difícil de quantificar. Sob o teto de gastos, a pressão política por gasto encontrou nas desonerações tributárias uma válvula de escape: preservava-se formalmente o limite de despesas, mas se deteriorava o resultado fiscal por outro canal. Sob o Novo Arcabouço, encontrou outra válvula de escape nas despesas financeiras. Talvez esteja na hora de ampliar o campo de visão da regra. Não significa enquadrar toda operação financeira no limite do gasto primário, mas reconhecer seus efeitos fiscais e tornar mais visíveis os canais para os quais o estímulo migra. Isso aumenta a complexidade da regra, mas ignorar esses canais também tem custo. Regras fiscais mudam o comportamento do governo, mas o governo também aprende a mudar o caminho do gasto. Em 2026, a válvula de escape mudou de lugar.