Alex Ribeiro - BC trava batalha para controlar expectativas

- Valor Econômico

Projeções de inflação do mercado superam a meta do ano que vem

As expectativas de inflação para 2022, principal alvo da política monetária, subiram a 3,6% na última semana, sofrendo o seu primeiro descolamento expressivo em relação à meta do ano, de 3,5%. Como o Banco Central deve reagir?

Aparentemente, não foi uma alta isolada das expectativas de inflação. Outros indicadores antecedentes sinalizam que, nos próximos dias e semanas, as projeções do mercado tendem a subir um pouco mais. A média das estimativas dos analistas privados já chegou a 3,64%, um indicador de que a distribuição das expectativas dos analistas pende para valores acima da mediana, de 3,6%.

A dinâmica também parece desfavorável. A mediana das expectativas dos analistas que atualizaram as suas projeções de inflação nos últimos cinco dias já se encontrava em 3,67%. Ou seja, quem renovou as suas estimativas mais recentemente já está prevendo inflação ainda maior para o ano que vem.

A alta das expectativas preocupa, por várias razões. Uma delas é que sinaliza o quanto da alta recente da inflação, causada sobretudo por preços de alimentos, energia e produtos industriais, é temporária ou permanente. Uma ala dos analistas diz que esses são choques de oferta passageiros, aos quais o Banco Central não deve reagir com muito vigor. Outros dizem que há o risco de esses choques se perpetuarem, contaminando outros preços da economia.

O principal motivo de preocupação, porém, é que a alta da expectativa de inflação significa um certo descrédito dos analistas do mercado de que o Banco Central vai se empenhar suficientemente para entregar a meta de inflação no ano que vem.

Na teoria, o BC tem todos os instrumentos à disposição para fazer a inflação ficar dentro do objetivo em 2022. Altas de juros feitas agora atingem o seu efeito máximo nos índices de preços justamente no próximo ano-calendário. Se o mercado realmente acreditasse que o Banco Central vai fazer o que for preciso para cumprir o seu mandato, não iria prever inflação acima da meta.

Então o Banco Central deve ser mais duro com os juros simplesmente porque as expectativas de inflação subiram? Na teoria, não é tão automático. A meta do BC é a inflação, e não as expectativas de inflação. As projeções de inflação do mercado importam para a política monetária apenas na medida em que influenciam as projeções de inflação do BC e o balanço de riscos para a inflação.

Um exame do histórico das expectativas de inflação mostra que não é incomum as expectativas se descolarem um pouco da meta do ano seguinte. Na verdade, essa é mais a regra do que a exceção. Em abril de 2020, por exemplo, o mercado projetava uma inflação de 3,4% para 2021, abaixo da meta, que é de 3,75%. O Banco Central baixou os juros nos meses seguintes, mas foi mais devagar do que muitos queriam e resistiu aos apelos de economistas para levá-los a zero. Acabou adotando o “forward guidance”, que é a promessa de não subir os juros mesmo em situações em que normalmente subiria.

Em abril de 2019, a projeção de inflação para o ano seguinte, 2020, estava exatamente na meta, de 4%. Esse é um evento muito raro, que só havia acontecido dez anos antes, em 2009. De 2010 a 2016, ficou sistematicamente acima da meta, no período da grande desancoragem das expectativas. O mercado considerava o então presidente do BC, Alexandre Tombini, tolerante com a inflação e achava que a presidente Dilma Rousseff interferia nas decisões de política monetária.

Em 2017 e 2018, a situação foi inversa, e as projeções estavam abaixo da meta de inflação - embora com uma distância não tão grande. Setores do mercado entendia que o então presidente do BC, Ilan Goldfajn, tinha um comportamento assimétrico, combatendo com mais vigor a inflação acima da meta do que abaixo dela.

E agora, qual é a explicação para as expectativas de inflação estarem acima da meta? Há vários determinantes para as expectativas de inflação de curto prazo, como a taxa de câmbio, o preço das commodities e o nível de ociosidade da economia. Mas, para um prazo tão longo quanto 2022, o que importa mesmo é a postura da política monetária e, em menor grau, a situação fiscal do país.

Quando há dúvida sobre a capacidade de o governo colocar as contas públicas em ordem, o mercado começa a achar que o Banco Central terá que manter os juros baixos para reduzir os encargos da dívida pública. As expectativas de inflação podem sair fora da meta porque o mercado acha que o Banco Central não vai manipular os juros para controlar a inflação.

Hoje, o Banco Central é independente e quase ninguém acha que seus dirigentes sejam lenientes com a inflação. Mas muitos analistas acham que o Comitê de Política Monetária (Copom) se comprometeu demais, no comunicado e na ata da sua última reunião, com um cenário de normalização parcial de juros, ou seja, que não retiraria completamente os estímulos monetários à economia.

O BC já procurou corrigir esse erro na comunicação - o seu presidente, Roberto Campos Neto, disse que o cenário central contempla uma normalização parcial dos juros, mas ressaltou que não há nada escrito na pedra. “O único compromisso que o BC tem, é bom reforçar, é perseguir o centro da meta de inflação no horizonte relevante”, disse o diretor de Política Monetária do BC, Bruno Serra Fernandes. “Ajuste parcial não é compromisso.”

As declarações mais incisivas dos dirigentes do BC, porém, não foram suficientes para impedir a alta das expectativas de inflação. Economistas de mercado esperam que, na reunião da semana que vem, o Copom reformule a sua comunicação.

Pouquíssimos esperam que o Copom aperte o passo da alta de juros, já que o comitê sinalizou de forma bastante explícita que precisaria uma mudança muito grande de cenário para subir os juros mais do que o 0,75 ponto percentual prometido. Campos Neto se comprometeu a avisar antes se o cenário tiver mudado tanto. Mas é provável que a sinalização de alta parcial de juros seja temperada com o compromisso de fazer o que for necessário para cumprir a meta.