Um pacto pela dívida pública, por Benito Salomão*

Correio Braziliense

Solucionar o problema fiscal passará por um pacto pela dívida pública que vai exigir do governo um amplo esforço de reconstruir sua credibilidade nesse tema, mas também uma maior boa vontade do mercado que adquire essa dívida

No artigo de abril, propus uma reflexão sobre um tema que dificilmente ocupará o debate eleitoral de 2026, mas certamente ocupará a agenda do próximo governo: trata-se da dívida pública e a sua contínua expansão. O último dado da Dívida Bruta do Governo Geral (DBGG) ultrapassa a casa dos 80% do PIB. Há aproximadamente um mês, quando escrevi o texto anterior, ele se encontrava em 79,4%. Em suma, a DBGG deve continuar se expandindo no horizonte próximo.

Duas perguntas devem ser levantadas sobre essa questão: primeiramente, quais as causas de uma trajetória de endividamento público tão insustentável? Em segundo lugar, como corrigir essa trajetória. Este artigo focará na primeira pergunta.

Alguns economistas vão dizer que a causa de o endividamento público crescer de forma tão contundente são os desequilíbrios fiscais. Será? Entre 2023 e 2025, o deficit primário da União diminuiu de 2,4% para 0,4% do PIB. Em três anos, um esforço fiscal de 2% do PIB foi verificado no Orçamento — esperava-se que isso influenciasse a trajetória de crescimento do endividamento público.

Uma explicação recorrente dada por economistas do mercado é que a piora fiscal não tem sido observada pelo lado do resultado primário, mas, sim, pela trajetória "insustentável" do gasto público. Mais uma vez, olhemos para os dados. De fato, a despesa pública saltou em termos reais de R$ 2,118 trilhões em janeiro de 2023 para R$ 2,439 trilhões em janeiro deste ano. Uma expansão real de pouco mais de R$ 300 bilhões. Entretanto, ao se comparar com o dado da despesa primária em proporção do PIB, a oscilação foi muito modesta — o gasto público saltou de 18,4% do PIB para 19,1% do PIB no período. Isso é, tem-se uma variação de pouco mais de meio por cento do PIB no triênio.

Sob qualquer perspectiva que se olhe, parece difícil sustentar a hipótese de que uma expansão de oito pontos percentuais do PIB em três anos esteja sendo explicada por um deficit que foi reduzido em dois pontos do PIB no período. Tão pouco pode-se creditar essa dinâmica ao fato de a despesa pública ter avançado meros 0,6% do PIB no mesmo período. Em suma, embora o problema fiscal exista no Brasil, ele tem sido sobredimensionado no debate público e, seguramente, não é a causa da trajetória recente de expansão do endividamento público.

Isso posto, voltemos à primeira pergunta: o que explica esse endividamento. Uma resposta definitiva sobre esse tema requer uma investigação mais aprofundada; mas, aparentemente, esse comportamento parece estar associado ao custo de rolagem da DBGG. Uma curiosidade observada nos dados é que a taxa implícita de juros média da DBGG entre 2023 e 2026 foi de 11%. A taxa implícita de juros é uma boa proxy do custo de rolagem da dívida, uma vez que condensa em um único número as despesas com juros e encargos com o saldo da dívida.

Como dito, a taxa implícita média no triênio iniciado em 2023 foi de 11%. Permaneceu nesse patamar mesmo durante aquele curto período entre agosto de 2023 e setembro de 2024, quando o Banco Central (BC) reduziu a Selic de 13,75% para 10,5%, indicando que o custo de rolagem da dívida pública praticamente não absorveu o afrouxamento monetário experimentado no país naquele período. Isso lança incertezas adicionais sobre o problema; uma vez que o BC volta a implementar um ciclo de afrouxamento monetário, parece que isso não irá reverberar sobre o custo de financiamento do governo.

Em resumo, o custo implícito da dívida do governo manteve-se imutável em torno de 11% ao ano em termos nominais. Esse valor não cedeu à evidente melhora do resultado primário que foi citada acima, tão pouco respondeu a ciclos, ainda que curtos, de afrouxamento da política monetária. Ademais, nada garante que uma nova rodada de esforço fiscal que leve a economia de um deficit de 0,4% do PIB para um superavit de 2% do PIB (esforço fiscal de 2,4% no total) produza qualquer impacto relevante na relação dívida/PIB se o custo de rolagem da dívida não tem respondido ao fiscal.

Esse fenômeno merece uma investigação acadêmica de maior profundidade. No entanto, dado que esse custo de rolagem é um preço fixado a partir de um equilíbrio no mercado de títulos, em que o governo emite títulos de dívida e o mercado os compra, parece haver uma cobrança desproporcional dos detentores da dívida pública para demandar esses papéis. Isso pode estar relacionado com uma crença generalizada nesses segmentos, porém pouco respaldada em dados, de que a política fiscal em curso é insustentável.

Se essa hipótese tiver fundamento, solucionar o problema fiscal passa por uma reversão profunda dessa crença e uma revisão do estado de expectativas dos agentes, particularmente daqueles que adquirem a dívida do Tesouro. Em suma, solucionar o problema fiscal passará por um pacto pela dívida pública que vai exigir do governo um amplo esforço de reconstruir sua reputação e credibilidade nesse tema, mas também uma maior boa vontade do mercado que adquire essa dívida.

*Benito Salomão — professor do Instituto de Economia e Relações Internacionais e do Programa de Pós-Graduação em Economia da Universidade Federal de Uberlândia.