Dívida pós-fixada e crédito direcionado
também colaboram para taxas elevadas
Questão não é se o fiscal importa, mas o que
mais importa além dele
Muitos afirmam que o Brasil tem um dos juros
reais mais altos do mundo porque o governo gasta demais. Há verdade nisso, mas
a história é mais complexa. Num estudo recente, publicado no blog do FGV Ibre, procurei medir
quanto do problema se deve, de fato, às contas
públicas.
Comparei o Brasil com sete emergentes que também adotam metas de inflação: México, Chile, Colômbia, Peru, África do Sul, Indonésia e Filipinas. Para a comparação ser justa, descontei duas coisas que naturalmente elevam os juros de um país: o juro real americano, que funciona como referência global, e o prêmio de risco cobrado pelos investidores para emprestar a cada governo —prêmio esse que deveria incorporar as preocupações quanto à solvência em moeda externa e fiscal, entre outros fatores.
Mesmo fazendo esses ajustes, o juro real
brasileiro ficou, em média, cerca de três pontos percentuais acima do dos
demais de 2001 a 2025. É esse "excesso" que precisa de explicação.
Para refinar a análise, busquei relacionar
esse excesso de juros com o chamado impulso fiscal: quanto o governo injeta (ou
retira) de estímulo na economia a cada ano, já que não necessariamente isso
estaria captado pelo risco-país.
O resultado da análise tem duas partes. A
primeira confirma a intuição: no Brasil, quando o governo promove expansão
fiscal, o juro sobe. Cada ponto do PIB de estímulo
fiscal por ano está associado a juros cerca de 1,9 ponto mais altos.
Curiosamente, essa relação não aparece nos outros países.
A segunda parte é a surpresa. Mesmo com
impulso fiscal neutro, o juro brasileiro ainda ficaria uns 3,4 pontos acima da
referência. Em nenhum dos outros países esse número passa de 1,1 ponto. Ou
seja: as expansões e os ajustes fiscais explicam bem as oscilações do juro, mas
não o seu patamar.
A África do Sul ajuda a decifrar o enigma. É
o país com quadro fiscal mais parecido com o nosso: dívida pública de cerca de
78% do PIB, que cresceu até mais rápido que a brasileira na última década, e poupança
igualmente baixa. Mesmo assim, lá o juro com impulso fiscal neutro ficaria só
0,2 ponto acima da referência.
O que nos distingue, então? Sobretudo o
funcionamento dos mercados de dívida pública e de crédito. Metade dos títulos
públicos brasileiros é pós-fixada, isto é, rende a própria Selic;
na África do Sul, só 5%. Estrangeiros detêm cerca de 10% da nossa dívida em
reais, ante mais de um quarto lá.
Mais de 40% do crédito aqui é direcionado,
com taxas reguladas que pouco reagem à Selic, como no rural e no imobiliário. E
o spread bancário, a diferença entre o que os bancos pagam para captar e o que
cobram para emprestar, é muitas vezes maior.
Na prática, isso faz o juro brasileiro se
comportar como o de uma economia fechada, definido quase só por poupadores
locais. E enfraquece a política monetária: se uma fatia grande do crédito não
sente a Selic e as pessoas ficam mais "ricas" instantaneamente quando
o juro sobe (em razão dos pós-fixados), o Banco Central precisa subir mais os
juros para obter o mesmo efeito sobre a inflação.
A consolidação fiscal necessária hoje, de 2 a
3 pontos do PIB nos próximos anos, poderia reduzir o juro real dos quase 8% de
2023-25 para perto de 5,5% a 6% anuais em 2027-30. Mas, sozinha, não nos
aproximaria de forma duradoura de México, Chile ou África do Sul.
Esse diagnóstico, aliás, une economistas de
correntes distintas. Heterodoxos criticam a indexação da dívida à Selic e a
concentração bancária; ortodoxos, o crédito direcionado, uma espécie de
"meia-entrada", e a insegurança jurídica, a inadimplência e os
impostos que encarecem os empréstimos. Ambos apontam para as mesmas variáveis.
A questão não é se o fiscal importa, mas o que mais importa além dele.
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