André Lara Resende*: O equívoco dos juros altos

Eu & Fim de Semana / Valor Econômico

A Taxa básica tem pouca ou nenhuma influência sobre a inflação e bastante sobre o custo da dívida e sobre o investimento

"For centuries, enlightened opinion held for certain and obvious a doctrine which the classical school has repudiated as childish, but which deserves rehabilitation and honours. I mean the doctrine that the rate of interest is not self-adjusting at a level best suited to the social advantage, but certainly tends to rise too high"

M. Keynes - "The General Theory"

A taxa de juros é tema polêmico por excelência. A usura, entendida como a cobrança de juros abusivos sobre o dinheiro emprestado, sempre foi malvista. Condenada em todas as culturas e por todas as religiões. Com o inexorável avanço do capitalismo e da economia de mercado, os juros perderam a conotação moral, ou mais precisamente de imoralidade, que teve no passado. A teoria econômica, ao sustentar que a taxa de juros é apenas mais um preço determinado por forças competitivas e impessoais, transformou a condenação dos juros em uma velha superstição, cuja origem estaria na ignorância a respeito do funcionamento dos mercados.

Na "Teoria Geral do Emprego, do Juro e da Moeda", o livro seminal da macroeconomia, John M. Keynes sustenta que a longa tradição de condenação dos juros altos merece ser reabilitada. Sempre capaz de ver além das ideias estabelecidas, Keynes deixa claro que a taxa financeira de juros não é determinada por forças impessoais no mercado.

Como o seu objetivo primordial na "Teoria Geral" era explicar como a economia poderia ficar presa num equilíbrio com alto desemprego, ainda que a taxa de juros estivesse muito baixa, Keynes não desenvolve o seu raciocínio sobre o mal provocado das altas taxas de juros. Perfeitamente ciente de que já estava comprando muitas brigas, preferiu não abrir mais frentes de controvérsias. Nos capítulos finais, Keynes sugere que a incapacidade da teoria econômica de compreender a milenar resistência aos juros altos estaria associada à confusão entre os diferentes conceitos de taxa de juros. Concordo e acredito que a confusão continue a prevalecer. Vejamos por quê.

Um nome, diferentes conceitos

Sob a denominação comum de "a taxa de juros", existem inúmeros conceitos. A taxa de juros nominal, a taxa de juros real, a taxa de retorno do capital e a taxa natural de juros são conceitos distintos, todos igualmente referidos como "a taxa de juros" em diferentes contextos. É fundamental entender a diferença entre eles para procurar dissipar a confusão em torno da questão dos juros.

O primeiro conceito é simplesmente o da taxa financeira paga sobre um empréstimo, ou seja, a relação entre as unidades monetárias tomadas emprestadas e as unidades monetárias que deverão ser pagas ao final do empréstimo. Ao tomar emprestado 100 unidades monetárias e prometer pagar 110 da mesma unidade monetária ao fim de um ano, tomou-se emprestado a uma taxa nominal de juros de 10% ao ano. O segundo conceito é o da taxa real de juros, que é a taxa nominal descontada a variação do nível de preços no período. É a taxa de juros em termos de poder aquisitivo do empréstimo, ou seja, a taxa nominal de juros deflacionada pela variação do nível de preços no período.

Esses dois primeiros conceitos são relativamente simples e hoje bem compreendidos por qualquer pessoa minimamente familiarizada com operações financeiras. Já o terceiro conceito, a taxa própria de retorno do capital ("the own rate of interest of capital"), é um conceito abstrato definido como o rendimento real do capital investido. Para aumentar a confusão, é chamado de "a eficiência marginal do capital por Keynes" e de "a taxa de retorno do capital sobre o custo por Irving Fisher". Para simplificar, usemos a denominação utilizada por Keynes, Eficiência Marginal do Capital (EMK).

Embora seja expressa como um retorno percentual num determinado período de tempo, a EMK não é uma taxa financeira, mas sim uma medida da produtividade do capital. Para uma unidade de capital investido, quantas unidades de capital se obtém ao fim de um período. Essa taxa própria de retorno do capital não é uma taxa financeira que precise ser deflacionada, pois é a taxa em termos do próprio rendimento real do capital.

Já a taxa natural de juros é um conceito introduzido por Knut Wicksell, o economista sueco que, no fim do século XIX, em seu hoje clássico "Interest and Prices", questiona a Teoria Quantitativa da Moeda (TQM) e introduz uma tese alternativa para a determinação do nível geral de preços. Segundo Wicksell, o nível geral de preços não é função da quantidade de moeda, como sustenta a TQM, mas sim da pressão da demanda sobre a oferta.

Demanda e oferta agregadas seriam funções da taxa de juros, e a taxa de equilíbrio, aquela que manteria estável o nível geral de preços, seria a Taxa Natural de Juros (TNJ). A partir dos anos 90, quando finalmente se reconheceu que os bancos centrais não controlam a moeda, mas sim a taxa básica de juros, a macroeconomia e a política monetária foram reformuladas na direção sugerida por Wicksell. A TNJ de Wicksell não é uma taxa observável, mas uma taxa teórica que neutraliza as pressões sobre o nível de preços.

Os juros na teoria e na prática

Grande parte da verdadeira Babel em torno da questão dos juros advém do fato de que diferentes pessoas, em diferentes circunstâncias, se referem à taxa de juros sem deixar claro, e muitas vezes sem mesmo estar conscientes, do conceito de taxa de juros a que estão se referindo. A teoria econômica é em grande parte culpada por essa confusão, pois no modelo canônico de equilíbrio geral, o modelo de Walras-Arrow-Debreu (WAD), que é a referência lógica da disciplina, todos esses conceitos se confundem numa única taxa de juros.

O modelo de WAD é um modelo microeconômico de competição perfeita, um "idealtipo", em que o comportamento maximizador de agentes individuais garante o equilíbrio permanente de todos os mercados. Nesse sofisticado "idealtipo", corretamente denominado de Modelo de Equilíbrio Geral, o equilíbrio é instantâneo e não existe moeda. Existem mercados contingentes futuros e um bem que serve de referência como unidade de valor, ou um "numéraire" na denominação original de Walras. A taxa de juros - e aqui é correto falar em "a taxa de juros" - é, única e simplesmente, o preço de tempo em termos do "numéraire".

A realidade é bem mais complexa. Mesmo as taxas financeiras de juros variam segundo o risco de crédito e o prazo do contrato. Quanto mais alto o risco e mais longo o prazo, mais alta a taxa de juros. As taxas cobradas do consumidor no varejo refletem o risco de crédito, o prazo e também a competição ou a falta de competição no sistema financeiro. Alta incidência de defaults, prazos mais longos e falta de competição no sistema financeiro levam a taxas de juros mais altas no varejo.

Grande parte da crítica da mídia, do empresariado e dos políticos, em relação às altas taxas de juros, concentra-se, compreensivelmente, nas razões pelas quais as taxas de juros financeiras cobradas do consumidor e do empresariado são significativamente mais altas do que a taxa básica fixada pelo Banco Central. São questões práticas relevantes e merecem atenção, mas como a taxa básica do Banco Central é piso e a referência para toda a estrutura de taxas financeiras de juros na economia, é essa taxa que precisa ser melhor compreendida.

O BC controla a taxa de juros

A taxa financeira básica de juros da economia é a taxa cobrada ou paga pelo Banco Central nas reservas bancárias. Os bancos comerciais têm conta de reservas no Banco Central, onde devem manter um nível mínimo compulsório, essencialmente calculado com base nos seus respectivos depósitos do público. Bancos que têm excesso de reservas estão acima do compulsório, podem vender reservas no mercado interbancário para os que têm insuficiência de reservas e estão abaixo do compulsório, mas o sistema bancário como um todo não tem como criar ou destruir reservas.

A insuficiência ou o excesso de reserva do sistema como um todo só pode ser ajustada pelo Banco Central, que cria ou destrói as reservas necessárias para garantir o equilíbrio do sistema. Para fornecer reservas quando o sistema bancário está abaixo do compulsório, o Banco Central cobra a taxa básica de juros. Da mesma forma, o Banco Central absorve o excesso de reservas do sistema, pelo qual ele paga a mesma taxa básica de juros. A taxa básica da economia, fixada pelo Copom, é a taxa à qual o Banco Central irá fornecer ou tomar reservas do sistema bancário.

No Brasil, esse ajuste diário das reservas bancárias é feito através de operações de compra e venda com recompra de títulos da dívida pública. Nessas operações, chamadas de "compromissadas", o Banco Central toma ou fornece reservas ao sistema bancário, à taxa básica, utilizando títulos públicos como lastro. Para absorver o excesso de reservas, o Banco Central precisa ter em carteira títulos públicos. Como discuto em "Razão e Superstição", o sistema poderia ser aperfeiçoado para permitir que o Banco Central pague juros nas reservas acima do compulsório, o que já fazem hoje inúmeros Bancos Centrais, inclusive o Fed americano.

O que importa, para a análise da intuição milenar de que a taxa financeira de juros tende a ser excessivamente alta, é que a taxa básica de juros, aquela que serve de base para toda a estrutura de taxas financeiras da economia, é determinada pelo Banco Central. Este tem completo controle sobre a taxa básica de juros e pode fixá-la onde quiser. Não há nada que impeça o Banco Central de fixar a taxa básica onde bem entender.

A afirmação irá provocar indignação da grande maioria dos especialistas. Ora, exclamarão, o Banco Central tem obrigação de zelar pela estabilidade dos preços e o controle da inflação! Se o Banco Central resolver por conta própria baixar a taxa de juros, irá perder o controle da inflação. Peço ao leitor que tenha paciência, que refreie seus impulsos de abandonar a leitura ao se deparar com uma tal heresia.

O fato de o Banco Central ter efetivamente a capacidade de fixar a básica não significa que ele possa decidir aleatoriamente, sem qualquer critério, onde fixá-la. Ao contrário, justamente porque tem o poder de fixar a taxa básica, deve ajustá-la tendo como objetivo o melhor desempenho da economia. Para isso, é consenso que o Banco Central deve procurar manter a inflação dentro das metas, preservar a saúde do sistema financeiro e não comprometer o crescimento da economia.

Para que fique claro: o Banco Central pode fixar a taxa de juros onde lhe parecer mais adequado, mas sempre com o objetivo de cumprir de forma responsável o seu mandato de guardião da estabilidade da moeda e do sistema financeiro. Para isso, deve estar protegido de pressões espúrias e pautar-se exclusivamente pelos princípios conceituais que inspiram a boa condução da política monetária. A questão-chave é então saber se os princípios conceituais que pautam a atuação do Banco Central estão corretos.

A pergunta pode parecer meramente retórica, pois como poderiam não estar corretos, se são os princípios ensinados nas melhores escolas de economia e aceitos pela absoluta maioria dos especialistas? Ocorre que toda a macroeconomia está sendo questionada. A grande crise financeira das economias avançadas de 2008 deixou claro que algo estava errado na condução da política macroeconômica. Justamente quando a academia se vangloriava de ter entendido como controlar os ciclos e garantir a prosperidade econômica, o sistema financeiro implode numa crise que poderia ter levado a uma depressão ainda mais profunda do que a dos anos 30.

Foi justamente a atuação altamente heterodoxa dos Bancos Centrais, liderados pelo Fed americano, que impediu o colapso da economia mundial. Ao baixar a taxa básica de juros para próximo de zero e expandir as reservas bancárias, isto é, emitir moeda, numa velocidade e proporção nunca vistas, os Bancos Centrais salvaram a economia mundial, mas implodiram a teoria macroeconômica. O que ocorreu desde então - juros básicos próximos de zero por mais de dez anos, base monetária multiplicada por fatores superior a dez e os passivos dos Bancos Centrais chegando a 75% do PIB, como no caso dos EUA, sem que a inflação mostrasse qualquer sinal de aceleração - demonstrou de forma clara e cabal que a teoria monetária não correspondia à realidade. Estava simplesmente errada.

A Teoria Quantitativa da Moeda, que durante todo o século passado inspirou a condução dos Bancos Centrais, sabe-se hoje, não apenas pressupunha que eles pudessem controlar a base monetária, o que nunca, simplesmente nunca, foi verdade, como estava equivocada sobre relação entre a moeda e a inflação. Aposentada sem maiores explicações no início deste século XXI, a TQM foi substituída por uma regra heurística para a fixação da taxa de juros. De inspiração Wickselliana, essa regra, conhecida como a Regra de Taylor, sugere que o Banco Central deva aumentar ou reduzir a taxa básica, mais do que proporcionalmente aos desvios para cima ou para baixo da inflação em relação às metas estabelecidas.

Trata-se de uma regra, uma função de reação para o Banco Central, baseada na suposição de que o aumento da taxa básica tenha efeito moderador sobre a demanda agregada e, através da redução da pressão sobre a oferta, reduza a inflação. Essa relação inversa entre a demanda agregada e o nível geral de preços, entre a capacidade ociosa e o desemprego na economia e a inflação, durante muitas décadas captada pela Curva de Phillips, desde a grande crise financeira de 2008, parece ter se tornado bem menos acentuada, ou até mesmo desaparecido.

A Teoria Monetária Contemporânea

Não pretendo retomar aqui o tema da grande crise que se abateu sobre a macroeconomia, que já discuti em artigos anteriores. Basta observar que a regra de política monetária, hoje predominante e adotada pelos Bancos Centrais, estabelece uma função de reação para a fixação da taxa de juros. Esta Regra de Taylor dita em que condições a taxa de juros deve ser elevada ou reduzida, mas nada tem a dizer sobre o nível da taxa de juros. Supõe-se, inspirado pelo modelo de equilíbrio geral de WAD, que a mesma taxa que mantém a inflação estável dentro das metas coincida com a taxa que equilibra os mercados a pleno emprego. Dito de outra forma: que a taxa natural de Wicksell determine uma taxa financeira real de juros, que coincida com a taxa própria de retorno do capital, a EMK de Keynes.

Assim sendo, de acordo com os corolários de eficiência do modelo de equilíbrio geral de referência, ao manter a inflação estável, seguindo uma regra heurística para a taxa de juros, o Banco Central estaria simultaneamente estabilizando o crescimento e garantindo o pleno emprego. Não é preciso dizer que a evidência é flagrantemente contrária a essa suposição.

Embora pretendam fazer acreditar que tenham um arcabouço teórico sólido e empiricamente comprovado, os Bancos Centrais hoje navegam sem qualquer orientação fundamentada, apenas reagindo aos desvios da taxa de inflação em relação às metas. O sucesso do sistema de metas, acoplado a uma função de reação para a taxa de juros, comprova que a intuição de Knut Wicksell estava correta. A dinâmica do nível geral de preços é como a de um cilindro sobre um plano rugoso cuja inclinação é dada pela pressão da demanda agregada, mas não há nada que ancore o nível geral de preços.

Um século antes da TQM ser aposentada, Wicksell já havia entendido que não é a quantidade de moeda que determina o nível geral de preços, mas, como ele próprio reconhece com indisfarçável desalento, não dispunha de uma teoria alternativa. A ideia de que não exista uma âncora real para o nível de preços, de que a inflação seja exclusivamente uma questão de expectativas, não ocorreu a Wicksell. A importância das expectativas em todas as áreas da economia ainda não tinha sido compreendida.

A pressão da demanda agregada, como sempre se soube, afeta os preços e cria expectativas de inflação, mas não é condição necessária nem suficiente para determinar a inflação. Esta é essencialmente uma questão de expectativas coletivas, onde o que importa é avaliar corretamente as expectativas dominantes. Como são as expectativas da maioria que irão determinar a taxa de inflação, é mais importante saber o que pensa a maioria do que ter uma opinião própria fundamentada. Keynes, com sua habitual perspicácia, fez uma analogia entre situações como essas e os concursos de beleza, onde para acertar o vencedor é mais importante saber quem a maioria acha bonito, do que quem você realmente acha o mais bonito.

Alguns preços relevantes, como a taxa de câmbio, os salários e os preços dos combustíveis, funcionam como sinalizadores das expectativas coletivas. Quando o Banco Central tem credibilidade, as metas anunciadas para a inflação também são importantes balizadores das expectativas. Com o sucesso na estabilização da inflação, desde que adotou o sistema de metas, o Banco Central do Brasil ganhou credibilidade. A inflação está dentro das metas e a taxa básica de juros é hoje a mais baixa desde o Real. A inflação crônica da segunda metade do século XX foi finalmente derrotada, mas a produtividade está estagnada e o crescimento, muito abaixo do observado nas demais economias no mesmo estágio de desenvolvimento. A incapacidade de que a economia, de um país com os recursos e a população que tem o Brasil, possa crescer como as de seus pares causa perplexidade.

No momento, a tese mais em voga para justificar a estagnação da produtividade e o baixo crescimento é de que o crescimento do Estado e das despesas públicas asfixia o setor privado e paralisa a economia. Nas últimas décadas, houve efetivamente um enorme aumento das despesas correntes do governo. A histórica tradição de um Estado inchado, ineficiente e patrimonialista, foi levada ao paroxismo durante os anos do governo do PT.

A rápida desaceleração do crescimento demográfico e o sucesso de grupos organizados, sobretudo de servidores públicos, para garantir condições extraordinárias na legislação, resultou num déficit crescente do sistema de repartição da Previdência. Com a carga tributária em torno de 34% do PIB, equivalente às mais altas entre as economias desenvolvidas, a capacidade de investir do Estado sem provocar grandes déficits orçamentários está seriamente limitada, como atesta a dramática queda das taxas de investimentos públicos dos últimos anos.

Desqualificação a priori

Curiosamente, a possibilidade de que a taxa de juros excessivamente alta possa estar por trás tanto do estrangulamento fiscal como da estagnação da produtividade e da queda do investimento nunca foi levada a sério pelos responsáveis pela condução da política monetária. Tratada como mera ignorância dos fundamentos macroeconômicos, ou mais comumente como pura demagogia, pelos especialistas que pontificam na mídia, nunca houve uma preocupação de refutar racionalmente uma hipótese altamente plausível.

Altamente plausível porque, como é trivial constatar e não há quem discorde, os juros altos aumentam o serviço da dívida e desestimulam o investimento. A opinião dominante é que, como não há alternativa, pouco importa se os juros altos devem ou não ser responsabilizados pelo estrangulamento fiscal e pelo baixo crescimento. Os juros são o que são e nas condições prevalecentes, não haveria como baixá-los. Estão altos porque os investidores exigem taxas altas para refinanciar uma dívida alta de um governo altamente deficitário. São o desequilíbrio fiscal e o peso da dívida pública que impõem os altos juros para o financiamento do governo, não os juros altos que sobrecarregam o custo da dívida, reduzem o crescimento e aumentam a relação entre a dívida e o PIB.

O argumento seria perfeitamente válido se a dívida pública brasileira fosse, como já foi no passado, uma dívida externa, denominada em moeda estrangeira e carregada por investidores externos. Não é o caso, a dívida pública brasileira é hoje uma dívida quase que integralmente, mais de 95% dela interna, denominada em reais. A estrutura de custo do financiamento de uma dívida interna denominada na moeda nacional fiduciária é baseada na taxa básica de juros. Esta, a taxa fixada pelo Banco Central para as reservas bancárias, é que determina a base de toda a estrutura a termo das taxas de juros da dívida.

Como os títulos públicos são negociados com reservas bancárias no Banco Central, no chamado Sistema Especial de Liquidação e Custódia (Selic), é o custo das reservas bancárias, a taxa básica de juros, também conhecida como a taxa Selic, que estabelece o custo de carregamento da dívida. No jargão financeiro, o custo de carregamento é o custo de financiamento de um ativo. No caso da dívida pública, o custo de financiamento para o sistema financeiro é dado pela taxa de juros nas reservas bancárias. Como essa é a taxa de referência, que se deve utilizar para calcular se vale ou não a pena comprar títulos do Tesouro, toda a estrutura de taxas para títulos de diferentes prazos de vencimento é função dessa taxa básica.

A taxa básica e o custo da dívida

Títulos de vencimentos mais longos pagam um prêmio sobre a taxa básica porque, como exigem uma estimativa do custo de carregamento até datas mais distantes, implicam maior risco de que possam vir a ter um retorno inferior ao custo de seu financiamento até a data de resgate. Essa é a única razão para que títulos públicos de mais longo prazo paguem juros superiores aos de curto prazo.

As duas razões adicionais por trás de uma estrutura a termo de taxa de juros, o risco de crédito e o risco de iliquidez, não existem quando a dívida é denominada em moeda nacional e de responsabilidade de um Estado que emite a sua moeda fiduciária. Esse é o ponto central da distinção entre uma moeda fiduciária e uma moeda de lastro metálico ou ainda de uma moeda sob o controle de uma instituição que não está subordinada ao Estado emissor da dívida.

Um Estado que emite a sua própria moeda fiduciária só irá deixar de servir a sua dívida se essa for uma opção política, nunca por incapacidade financeira. Pela mesma razão, numa eventual crise de iliquidez, o Banco Central, como agente emissor do Estado, será sempre capaz de recomprar ou de refinanciar os títulos em poder do mercado. Não existem riscos de crédito nem de iliquidez associados a títulos da dívida pública de um Estado emissor de sua moeda fiduciária.

A dívida pública mobiliária brasileira é hoje quase integralmente denominada em moeda nacional e carregada por investidores cuja referência é o custo de financiamento estabelecido pela taxa básica das reservas bancárias. Quase 25% da dívida é efetivamente financiada através de "operações compromissadas", que são reservas bancárias tomadas do mercado a curtíssimo prazo pelo Banco Central, com lastro em títulos do Tesouro que ele mantém em sua carteira.

Se o Banco Central tivesse permissão para pagar juros sobre as reservas bancárias, as operações compromissadas seriam substituídas por reservas voluntárias do sistema bancário. Como o Banco Central não precisaria mais ter títulos do Tesouro para servir de lastro das reservas tomadas do sistema bancário e as reservas remuneradas seriam consideradas base monetária, a dívida do Tesouro seria reduzida na proporção dessas operações compromissada.

A dívida do Tesouro, que hoje está perto de 75% do PIB, ficaria reduzida a 50% do PIB. O passivo do setor público consolidado, Tesouro e Banco Central, continuaria a ser o que é, mas a dívida do Tesouro teria uma redução expressiva. Como hoje as operações compromissadas correspondem aproximadamente ao valor das reservas internacionais do Banco Central, também quase 25% do PIB, a dívida do Tesouro cairia para o que é hoje o valor da dívida líquida das reservas internacionais.

Assim como as operações compromissadas, também as Letras Financeiras do Tesouro, LFTs, títulos indexados à taxa Selic, poderiam, com vantagens, ser substituídas por reservas voluntárias remuneradas no Banco Central. As LFTs correspondem hoje a mais de 30% da dívida mobiliária. Se somadas às compromissadas e transformadas em reservas remuneradas no Banco Central, que não são computadas como dívida, a dívida mobiliária do Tesouro cairia para menos da metade do que é hoje, ou seja, um pouco mais do que 35% do PIB. Nada de substantivo mudaria, pois o passivo consolidado do setor público, Tesouro mais o Banco Central, continuaria sendo o mesmo, mas o exercício serve para demonstrar quão arbitrárias são as definições de dívida pública. Por isso mesmo, podem ser manipuladas, para assustar ou tranquilizar, de acordo com o interesse do freguês.

Definições contábeis são importantes. A moeda fiduciária é dívida pública. Embora não emitida pelo Tesouro, mas pelo Banco Central, a moeda é dívida pública, pois o Banco Central é uma agência do Estado. O fato de não pagar juros não faz a moeda deixar de ser dívida do Estado, assim como títulos públicos emitidos com juros zero, ou mesmo negativos, como já foram emitidos recentemente pela Suíça e pelo Japão, não os transformam em moeda.

A teoria econômica nada tem a dizer sobre a existência de um limite para a dívida pública, seja ela emitida em forma de moeda do Banco Central, seja em forma de títulos do Tesouro, mas a evidência empírica, sobretudo depois da crise de 2008 e do QE, não deixa dúvida de que, se esse limite existir, é altamente dependente das condições objetivas da economia e das expectativas. O que a experiência histórica demonstra, sem sombra de dúvida e mais uma vez confirmado na crise de 2008, é que a iliquidez, sobretudo quando provocada pela súbita contração de crédito diante de uma reversão das expectativas, é profundamente desorganizadora da economia.

A teoria monetária a reboque da prática

O Estado, através do Banco Central, é o grande supridor de liquidez da economia. É o Banco Central e só o Banco Central, como o agente capaz de suprir reservas bancárias, quem tem capacidade de expandir a liquidez primária - a base monetária - quando a liquidez secundária - o crédito bancário - se contrai em momentos de perda de confiança nos mercados. O Banco Central controla o preço da liquidez, através da taxa básica de juros sobre as reservas bancárias, e garante que a quantidade demandada será ofertada.

A insuficiência de liquidez impede o bom funcionamento dos mercados e da economia. O excesso de liquidez pode levar a bolhas de preços de ativos e a crises quando a confiança se reverte. Tanto a insuficiência quanto o excesso de liquidez são resultantes de fatores institucionais e psicológicos do mercado financeiro, não do preço da liquidez primária, das reservas bancárias, determinado pela taxa básica de juros. Essa constatação, algo que só se tornou evidente após a crise financeira de 2008, é o que levou ao desenvolvimento de novas formas de regulamentação e de atuação dos Bancos Centrais.

Se o preço das reservas bancárias, a taxa básica de juros, é um instrumento incapaz de controlar a liquidez na economia, mas determina toda a estrutura de custos da dívida pública, a taxa de juros deve ser fixada com o objetivo de reduzir o custo da dívida pública. Outras medidas institucionais e regulatórias devem ser tomadas para balizar as expectativas e evitar que a liquidez criada pelo sistema financeiro provoque bolhas especulativas. Ao usar taxa básica para o controle da liquidez e da inflação, os Bancos Centrais se equivocam sobre o papel da taxa de juros. Utilizam um instrumento poderoso com o objetivo errado. O efeito da taxa de juros no controle da liquidez e de inflação é altamente questionável, mas o seu efeito sobre o custo da dívida pública é inquestionavelmente perverso.

Uma vez compreendido que a taxa de juros é o principal determinante do custo da dívida, fica evidente que fixá-la por períodos prolongados de tempo, acima da taxa própria de retorno do capital, da EMK de Keynes, é gravíssimo equívoco. Como a taxa de crescimento da economia a longo prazo é função do investimento, que é determinado pela taxa de retorno do capital, ao se fixar a taxa financeira acima da EMK, garante-se que a relação entre a dívida e o PIB será crescente, na ausência de sustentados superávits fiscais primários.

Keynes compreendeu que, ao longo da história, a taxa financeira sempre foi mais alta do que o desejável e que a teoria clássica, ao confundir a taxa financeira de juros com a EMK, equivocadamente supõe que a taxa financeira não esteja sob controle do Banco Central, mas resulte do equilíbrio de mercado entre a poupança e o investimento.

No penúltimo capítulo da "Teoria Geral", cujo longo título é "Notas sobre o Mercantilismo, a Lei da Usura, a Moeda Carimbada e o Subconsumo", Keynes afirma que foi levado a acreditar que a atitude da igreja medieval em relação à taxa de juros era inerentemente absurda. Achava que a elaborada discussão dos jesuítas, com o objetivo de distinguir os juros nos empréstimos monetários do retorno dos investimentos reais, era uma mera tentativa de encontrar uma saída prática para uma teoria tola. Com o tempo, compreendeu que essas discussões eram um honesto esforço intelectual, para desfazer a inextrincável confusão que a teoria clássica havia feito entre a taxa de juros e a eficiência marginal do capital.

Logo a seguir, Keynes dedica toda uma seção do capítulo 23 da "Teoria Geral" para comentar as ideias de Silvio Gesell, um autor, segundo ele, indevidamente negligenciado. Nascido na Alemanha, Gesell fez fortuna na Argentina e foi ministro da Fazenda da Baviera por 15 dias. Keynes afirma que a sua contribuição para a teoria da moeda e dos juros começa pela clara distinção entre a taxa de juros e a eficiência marginal do capital. Para Gesell, é a taxa de juros que impõe um limite à taxa de crescimento do capital.

Sem o freio imposto pela alta taxa de juros financeira, haveria muito mais investimento e o crescimento do capital real seria tão rápido que a queda da EMK obrigaria a taxa de juros a ser ainda mais baixa e até mesmo negativa. Gesell discute a viabilidade de juros nominais negativos, através de um burocrático sistema de cédulas que precisariam ser periodicamente carimbadas, o que imporia um custo a quem quisesse carregar moeda, antecipando a questão de como escapar do limite inferior nulo para a taxa de juros.

No mundo contemporâneo, os juros já estão muito próximos de zero, a moeda digital já permite taxas nominais negativas, mas a teoria econômica ainda não entendeu a distinção entre a taxa de juros e a taxa de retorno do capital, a EMK. Enquanto a EMK é função da tecnologia e de forças econômicas que estão fora do alcance das autoridades monetárias, a taxa de juros está sob o controle direto do Banco Central. A EMK é o principal determinante da taxa de investimento e portanto da taxa de crescimento de longo prazo.

A reponsabilidade primordial do Banco Central, num país onde a moeda é fiduciária, é garantir a oferta de liquidez a uma taxa de juros inferior à EMK. Ao longo da história, enquanto prevaleceu a moeda metálica, prevaleceu uma iliquidez crônica. Com o desenvolvimento do sistema financeiro e do crédito bancário, a liquidez crônica foi superada, mas os surtos de pânico e as corridas bancárias continuaram a provocar graves crises de iliquidez. Depois da Grande Depressão dos anos 30, com o fim do padrão-ouro, os Bancos Centrais passaram a atuar como emprestadores de última instância e garantir a oferta de liquidez, também e sobretudo, em momentos de crise de confiança bancária.

Depois da crise de 2008, os Bancos Centrais compreenderam que, numa situação de reversão das expectativas do mercado de crédito, baixar a taxa de juros não seria suficiente para evitar a crise de liquidez. Criaram então novas formas de emissão primária de liquidez, através da compra de grandes volumes de títulos, tanto públicos como privados, para compensar a contração do crédito bancário. Compreenderam também que, durante o período de euforia, a alta taxa de juros não é suficiente para evitar a expansão excessiva do crédito bancário e a formação de bolhas especulativas. Criaram uma regulamentação com limites mais rigorosos e introduziram uma série de restrições contábeis, que ficaram conhecidas como "medidas macroprudenciais", para a melhor condução da política monetária.

O Fed americano, ao manter a taxa básica de juros próxima de zero, mesmo depois que a economia deu sinais inequívocos de que estava em recuperação e que o desemprego havia caído, dá sinais de ter compreendido o que a teoria macroeconômica ainda não parece ter incorporado: a taxa básica tem pouca ou nenhuma influência sobre a inflação e muita sobre o custo da dívida e sobre o investimento.

Assim como aconteceu com a substituição da base monetária pela taxa básica de juros, quando a prática se antecipou e obrigou a revisão da teoria, há indícios de que, mais uma vez, a teoria macroeconômica está defasada em relação à prática. Não faz sentido manter a taxa básica acima da EMK e da taxa de crescimento de longo prazo. O objetivo da política monetária deve ser garantir a liquidez e a saúde do sistema financeiro, evitando bolhas especulativas através de medidas regulatórias, "macroprudenciais", e garantir que a taxa de juros fique abaixo da EMK e da taxa de crescimento de longo prazo da economia.

Diferentemente da regra heurística, hoje adotada para tentar controlar a inflação, esse é um objetivo que tem sustentação intelectual clara e inquestionável. Mas, como Keynes observou, a dificuldade não está nas novas ideias, mas sim em escapar das velhas, das formas arraigadas de pensar e de expressão. A influência da teoria econômica moderna é comparável à das religiões, pois é bem mais difícil exorcizar o óbvio do que levar as pessoas a acreditar no recôndito e no irracional. Mais uma vez, o extraordinário feito da teoria econômica foi superar as crenças do homem comum e, ao mesmo tempo, estar errada.

Este texto faz parte de livro a ser publicado pela Companhia das Letras

*André Lara Resende é economista