Para sair da crise com crescimento | Yoshiaki Nakano

- Valor Econômico

A política monetária não é e não será promotora da aceleração do crescimento no longo prazo

Tudo indica que no final do ano de 2015, a taxa de crescimento da economia brasileira alcançou o fundo do poço. Nos quatro trimestres encerrados no último trimestre de 2015 em relação aos quatro trimestres anteriores, a queda da taxa de crescimento da economia brasileira foi de -4,8%, para em seguida sofrer uma gradual redução na taxa acumulada.

Entretanto, o desempenho da economia brasileira no primeiro trimestre deste ano foi frustrante: não deve nem de longe repetir a velocidade de recuperação cíclica esperada depois da mais violenta contração de que temos registro estatístico. Dado o bom desempenho do setor agrícola, em grande parte resultado do choque positivo que veio do exterior, espera-se um crescimento no primeiro semestre de cerca de 0,5%, mas em seguida tudo ainda é incerteza, mesmo os otimistas estão reestimando suas projeções de crescimento em 2017 para baixo e já não ousam projetar mais do que 1%.

Esses dados merecem uma reflexão, particularmente, quais mudanças na política macroeconômica o governo deve implementar para reverter a situação. A ascensão ao poder do presidente Temer e o anúncio e a aprovação pelo Congresso Nacional do teto de gastos públicos teve um grande impacto e parecia ter acabado com a grave crise de confiança que vivia a economia brasileira desde o início de 2014. A mudança foi suficiente para reverter o quadro de crescente contração no PIB, mas insuficiente para reanimar de forma ampla e generalizada o empresariado e o consumidor nacionais.

A taxa de desemprego ainda é crescente, o consumidor endividado compromete parcela significativa da sua renda disponível com serviço da dívida. As empresas com suas margens de lucro comprimidas pela recessão queimaram suas reservas de caixa e a maioria tem enorme dificuldade de cumprir os compromissos financeiros.

Não sabemos ainda o que acontecerá com a reforma da previdência, com a reforma trabalhista e a reforma tributária. Sabemos que as reformas são absolutamente necessárias, mas isto não quer dizer que o Congresso Nacional as aprovará. Além disso, os dados da execução fiscal deste ano são altamente negativos. O tempo passa, as expectativas começam a deteriorar e fala-se agora em aumento de impostos!

Do lado positivo, o setor agrícola vem apresentando um desempenho bastante positivo, a taxa de inflação é declinante e o Banco Central vem reduzindo a taxa de juros, podendo a taxa Selic chegar a 9%. É preciso lembrar que mesmo com esta queda na taxa básica, o juros para o tomador final ainda permanecerão em níveis obscenos. Estes dados positivos amenizam o quadro, mas nada indica que se transformarão em um impulso de crescimento com ampliação da taxa de investimento, particularmente porque no mercado de capitais de longo prazo o BNDES está restringindo o crédito.

O problema que se coloca é que, neste quadro, o que seria possível fazer em termos de política macroeconômica no curto prazo para ampliar a taxa de investimento e acelerar o crescimento da economia brasileira? Precisamos convir que com o spread cobrado pelos bancos, a redução prevista da Selic não promoverá nem o surgimento do mercado de capitais de longo prazo, nem será capaz de promover tal aceleração dos investimentos. Em outras palavras, a política monetária não é e não será promotora da aceleração do crescimento no longo prazo.

Para estimular o aumento significativo da taxa de investimento é preciso aumentar a margem de lucro das empresas, particularmente na indústria manufatureira. Sabemos que mais de dois terços dos investimentos no setor não financeiro são financiados por fundos internos (lucros retidos). Como fazê-lo no atual quadro de demanda agregada restrita, com o governo sem folga fiscal e iniciando um ajuste de longo prazo? Descarta-se desta forma a política fiscal para acelerar o crescimento e a experiência do governo Dilma mostrou as consequências desastrosas deste tipo de tentativa.

Sobra então a política cambial. De fato, sabemos que uma depreciação cambial significa mudança nos preços relativos, favorecendo os tradables em relação aos não-tradables. Corretamente calibrada dentro de limites, podemos recuperar a margem de lucros de tradables, sem causar grandes impactos inflacionário, supondo que o teto de gastos fiscais sejam efetivamente implementados. Existe uma nova geração de pesquisas que mostram como a intervenção no mercado de câmbio pode levar ao seu nível de equilíbrio e ter impacto substancial no crescimento.

Um primeiro grupo de estudos foca no tradicional canal de transmissão do câmbio via aumento de exportações e substituição de importações. Mas a literatura mais interessante é a que explora o efeito estrutural da expansão do setor de tradables, atraindo trabalhadores de setores mais atrasados e o aumento da margem de lucro (poupança das empresas) do setor de tradables gerando recursos para financiar a ampliação dos investimentos.

As evidências empíricas são amplas e mais importante, mostram não só que a intervenção no mercado de câmbio é eficaz, mas principalmente que o efeito sobre a poupança e investimento podem ser duradouras e cumulativas. Mas isto é assunto para outro artigo.

Yoshiaki Nakano, com mestrado e doutorado na Cornell University, é professor e diretor da Escola de Economia da Fundação Getulio Vargas (FGV/EESP).