Zeina Latif - Melhor apagar logo o incêndio

O Globo

Haveria má vontade da Faria Lima com o governo Lula?

O dólar está novamente na casa de R$ 5,70 e os juros de mercado estão acima de 12,5% aa, mesmo nos vencimentos de longo prazo. Ambos os movimentos têm sido mais intensos no Brasil do que em países emergentes parecidos, e na contramão da elevação da nota de crédito do país pela Moody´s. Diferentemente da agência de classificação de risco, a percepção dos agentes ou players de mercado é de aumento do risco fiscal.

Será essa deterioração dos preços de ativos excessiva? Haveria má vontade da Faria Lima com o governo Lula?

A melhora da nota de crédito está, em grande medida, associada aos bons números da economia, sendo o comportamento do PIB uma variável-chave para a avaliação de risco fiscal. Isso porque países mais prósperos têm maior capacidade de honrar seus compromissos com credores.

E, mais concretamente, as métricas fiscais (resultado primário e dívida pública) calculadas como proporção do PIB são favorecidas pelas revisões para cima das estimativas de crescimento – agora em 3%, ante 1,5% no final de 2023.

Talvez tenha havido, porém, alguma precipitação da agência de risco. Para começar, o desempenho do PIB tem algum artificialismo, refletindo os próprios estímulos governamentais.

Mais importante, tem havido retrocessos no regime fiscal, no sentido de as regras que ditam o orçamento não serem compatíveis com o objetivo de estabilização da dívida pública.

Enquanto isso, os muitos ruídos produzidos pelo governo alimentam a desconfiança de que não há intenção e tampouco capacidade política para conter o crescimento dos gastos, dentro e fora do Orçamento. Cresce o medo de repetição do governo Dilma, com excessos fiscais e truques contábeis para camuflá-los.

Há ainda temores de baixo compromisso do próximo presidente do BC com a meta de inflação de 3%. A volta do aperto monetário não convenceu o mercado, e as expectativas de inflação continuam a piorar, estando acima da meta, mesmo para o longo prazo. Apesar da defesa da política monetária feita por Gabriel Galípolo, a gestão ainda é de Campos Neto.

Para responder a pergunta sobre haver ou não pessimismo exagerado no mercado, meu colega Cristiano Souza e eu estimamos alguns modelos para explicar a inclinação da curva de juros (diferença entre a taxa de 1 ano e a taxa Selic), utilizando como variáveis explicativas: a expectativa de inflação (12 meses à frente), o risco-país (Credit Default Swap), a taxa de juros nos EUA (nível ou diferença entre a taxa de 3 anos e a fed fund rate) e o desempenho da política fiscal (projeções do mercado para a evolução do estoque da dívida pública).

A conclusão é que há sim exagero, medido pela diferença entre a precificação atual de alta de juros e as previsões dos modelos. A taxa de juros futura de 1 ano deveria estar entre 10,4% e 11,1% (significa que o ciclo de alta da Selic seria revertido em 1 ano), e não nos 12,5% atuais.

Esse fenômeno, porém, é menos atípico do que se imagina.

Antes de avançar, vale lembrar que a elevada volatilidade dos preços de ativos, com exageros na alta e na baixa, é inerente ao funcionamento dos mercados. Há imperfeições de mercado que alimentam mudanças bruscas de posição dos players diante de uma nova informação.

Com elevadas incertezas, ir contra expectativas ou posições majoritárias (ir contra a manada) pode ser muito arriscado. Perder dinheiro sozinho por uma oposta que se revela equivocada no futuro é pior do que perder dinheiro junto com a maioria.

A pressão na curva de juros se manifestou mais recentemente, nos últimos meses. Fosse simplesmente má vontade com o governo, não teríamos observado seu comportamento benigno ou dentro do esperado antes do estresse recente.

Além disso, a magnitude do atual desvio é comparável a outras situações, como em 2021, em resposta aos excessos fiscais da pandemia, os furos no teto de gastos e o represamento do pagamento de precatórios.

Quanto à taxa de câmbio, o descolamento em relação ao estimado pelos modelos de previsão também é relevante, sendo que a cotação do dólar deveria estar mais próxima de R$5,10. Mais uma vez, não é novidade esse descompasso, sendo até menor do que o observado em 2020/21.

O risco de um período prolongado de tensão nos mercados está aí e precisa ser aplacado, para não prejudicar o investimento e o dinamismo da economia.

Convém o governo estancar as fontes de incerteza.