Entrevista | Eduardo Giannetti: ‘Claramente, há uma reação exagerada do mercado financeiro’

Por Luiz Guilherme Gerbelli / O Estado de S. Paulo

Economista e filósofo diz que números fiscais do Brasil são preocupantes, mas não calamitosos; ele critica alta dos juros e ‘dominância que o mercado financeiro exerce na formação das expectativas’

O economista e filósofo Eduardo Giannetti avalia que há uma reação exagerada do mercado financeiro com os números da economia brasileira. No fim deste ano, a incerteza sobre o futuro das contas públicas do País levou o dólar para a casa de R$ 6,30 e fez os juros futuros dispararem.

“Claramente, há uma reação exagerada do mercado financeiro”, afirma. “Os indicadores fiscais brasileiros, embora preocupantes, não são calamitosos. Longe disso. Nós não estamos na beira de nenhum precipício fiscal.”

Em entrevista ao Estadão, Giannetti critica a alta dos juros ― em seu último encontro, o Comitê de Política Monetária (Copom) aumentou a Selic em 1 ponto porcentual ― e avalia que o País enfrenta uma dominância do mercado financeiro “na formação das expectativas e no ambiente do debate público brasileiro”.

“O mercado financeiro é extremamente exigente quando se trata de pedir cortes de gasto primário, mas ele é completamente omisso quando se trata de trazer à tona o custo fiscal de um aumento extravagante de juros como esse que nós estamos vivendo no Brasil”, diz.

A seguir, os principais trechos da entrevista:

Como o sr. analisa essa piora dos ativos e até onde essa piora pode chegar?

Quando a gente conversou no ano passado, a minha avaliação era a de que o governo Lula tinha ganho a batalha das expectativas do primeiro ano do mandato. Podemos dizer, agora, que o governo Lula perdeu a batalha das expectativas no segundo ano do mandato. O termômetro dessas expectativas no regime de macroeconomia, como nós temos hoje no Brasil, é a taxa de câmbio. Quando as expectativas se deterioram, o real desvaloriza. Quando as expectativas melhoram, o real valoriza. Os milhares de agentes econômicos compram ou vendem papéis denominados em real dependendo do estado das expectativas. E as expectativas se deterioraram, especialmente, no segundo semestre de 2024.

Na avaliação do sr., o que motivou essa deterioração?

É uma conjunção de muitos fatores que se combinam. É fato que o dólar se valorizou em todo mundo, especialmente nos mercados emergentes. Portanto, o ambiente externo não foi benéfico, embora, no ano passado, mesmo com os juros americanos mais altos, nós tenhamos assistido a uma apreciação do real, porque o governo foi bem ao apresentar o arcabouço fiscal e a proposta de reforma tributária. Mas o fato também é que a desvalorização do real este ano foi muito além do que aconteceu com as outras moedas relevantes do mundo emergente. Nós vivemos uma desvalorização do real que extrapolou muito o padrão do mundo. E aí nós temos que obrigatoriamente olhar para fatores domésticos, exacerbado nesse movimento.

E o sr. poderia detalhar esses fatores domésticos?

Um fator de primeiríssima ordem, sem dúvida, é o desapontamento com a proposta de corte de gastos apresentada pelo governo. Houve vários problemas. O primeiro e grave é que o governo tentou escamotear o corte de gastos com apresentação de cunho ― e eu posso dizer ― político-eleitoral da proposta de reforma do Imposto de Renda com a exceção para quem ganha até R$ 5 mil. O problema dessa proposta, entre outros, é que, se o lado da isenção é líquido e certo, o lado da arrecadação compensatória dessa isenção é extremamente complicado de implementar. Ficou uma assimetria que gera muito ruído. Mas isso é uma parte. A outra parte é que o que o Haddad apresentou, embora correto, é claramente insuficiente para endereçar a questão do cumprimento do arcabouço fiscal nos próximos anos. Ele anunciou medidas muito pontuais, quase conjunturais. Não disse nada a respeito dos problemas de fundo do nosso desequilíbrio estrutural.

Quais são esses problemas de fundo?

São, essencialmente, três. A vinculação de todas as despesas sociais ao reajuste do salário mínimo, que tem um impacto automático de enorme magnitude nos gastos públicos, ainda mais num governo que não abre mão de uma política de valorização do salário mínimo, que, em si, me parece até justificável. Mas atrelar isso a toda família de benefícios sociais e previdenciários é devastador para as contas públicas. São também as despesas obrigatórias, especialmente, saúde e educação, que crescem também de acordo com a arrecadação e tem um crescimento orgânico. Por fim, os gastos tributários, as isenções que o governo oferece para grupos que se beneficiam de regimes tributários especiais. Se nós não endereçarmos essas três questões, o problema estrutural das contas públicas continuará na corda bamba. E a cada ano nós vamos ter de fazer medidas duvidosas e muito sofridas em alguns casos para conseguir manter minimamente uma expectativa de que o arcabouço fiscal vai ser cumprido.

O arcabouço perdeu credibilidade?

Eu não acho que o arcabouço fiscal está terminado e enterrado, como foram enterrados a Lei de Responsabilidade Fiscal e o teto de gastos, mas eu diria que está na UTI, respirando por aparelhos. E o governo vai ter de apresentar alguma coisa mais consistente para recuperar a credibilidade desse arcabouço fiscal. Agora, vamos colocar as coisas em perspectiva. Claramente, há uma reação exagerada do mercado financeiro.

Por que o sr. vê um exagero?

Entra nisso um elemento especulativo. Agentes poderosos do mercado financeiro adoram volatilidade, porque é dessa forma que ganham dinheiro. Os indicadores fiscais brasileiros, embora preocupantes, não são calamitosos. Longe disso. Nós não estamos na beira de nenhum precipício fiscal. Eu acho que houve também um fato que o presidente do Banco Central (Roberto Campos Neto) apontou e é relevante: o movimento intenso de remessa de dividendos das empresas transnacionais que atuam no Brasil para suas matrizes. O que não deixa de representar um fato positivo, que é o fato de que elas tiveram bons resultados no Brasil este ano. Estão podendo mandar dinheiro para as matrizes. Isso também pressionou o câmbio.

E se a gente olhar para a economia real, os indicadores deste ano são positivos. Tivemos um crescimento do PIB da ordem de 3,5%, sendo que, no início do ano, a previsão era de 1%, 1,5%. Veja como o mercado financeiro erra para mais ou para menos nas suas projeções, nas suas expectativas. Criamos 3 milhões de empregos. Metades dos quais na economia formal. As nossas contas externas permanecem muito sólidas e equilibradas, tanto pelo resultado da balança comercial como pelo investimento direto estrangeiro. Não temos, portanto, nenhum tipo de vulnerabilidade externa. O que me causa uma certa estranheza é a dominância que o mercado financeiro exerce na formação das expectativas e no ambiente do debate público brasileiro, o que acaba exacerbando esses movimentos.

Como o País sai dessa situação, então?

Primeiro, o governo deixando de dar informações desencontradas e unindo o discurso. Eu acho que está mais do que na hora de o presidente da República fazer um pronunciamento sólido de que a questão fiscal não será desconsiderada e que o compromisso é sério. E que, se for o caso, existem instrumentos de contingenciamento que permitem cumprir o arcabouço fiscal nos próximos dois anos. E isso tem de ficar muito claro que será implementado. Eu acredito também que está na hora de começarmos a discutir mais seriamente os três temas que eu mencionei que endereçam de maneira mais permanente o desequilíbrio fiscal brasileiro. Era tabu discutir a reforma da Previdência no Brasil. Essa discussão amadureceu e a reforma acabou sendo aprovada ― ainda que não seja suficiente para um tempo indefinido ― de maneira amadurecida. Nós não podemos interditar o debate em torno dos três temas estruturais.

Mas o que vimos foi o cenário de crise econômica. Os indicadores da economia real estão bons, mas os indicadores dos mercados apontaram para um cenário difícil, com a disparada do dólar e dos juros futuros. Qual é o cenário que o sr. vê daqui em diante?

Ninguém tem como antever mercados que são tão volúveis como são os mercados de alta frequência, o mercado de câmbio, o mercado de Bolsa, o mercado de títulos e de juro futuro. Eu tendo a crer que, se prevalecer um mínimo de bom senso, teremos uma acomodação. Agora, uma coisa eu digo: esse juro no patamar em que está não pode permanecer por muito tempo, porque ele leva a nossa dívida pública para um caminho insustentável e explosivo. Eu acho que faltou muito, no debate, um ponto ― e aí eu lembro aquele meu ponto da dominância do mercado financeiro na formação das crenças em relação à economia ― de enfatizar a extravagância fiscal que um aumento da Selic e no patamar em que está e o que representa.

Qual é o custo fiscal desse aumento?

É um número que não é fácil de estimar e a gente tem ouvido informações muito desencontradas. Quanto custa para os cofres públicos o aumento de 1 ponto porcentual na Selic se ele for mantido durante um ano? Não é o número simples, porque não é todo o estoque da dívida pública que é remunerado pela taxa Selic. É apenas uma fração. Numa estimativa conservadora, nós estamos falando de um valor ao redor de R$ 30 bilhões por ano. Veja só: em uma reunião do Copom, o gasto público aumenta um montante equivalente a toda promessa de contenção de gastos daquele pacote tão sofrido que o Fernando Haddad anunciou. O aumento de juros primários no Brasil, de agosto para cá, supera em termos de gasto público largamente o valor total previsto de contenção nos próximos dois anos anunciado pelo governo.

Agora, nessa hora ninguém lembra. O mercado financeiro é extremamente exigente quando se trata de pedir cortes de gasto primário, mas ele é completamente omisso quando se trata de trazer à tona o custo fiscal de um aumento extravagante de juros como esse que nós estamos vivendo no Brasil. Hoje, estamos gastando algo em torno de 6% do PIB, 7% do PIB com juros. Nenhum país sustenta e aguenta por muito tempo uma conta dessa. Sem falar do impacto altamente regressivo na distribuição de renda, que significa uma transferência de um valor dessa ordem para quem tem poupança financeira neste país.

O sr., então, acha que seria possível não aumentar tanto os juros como o Banco Central está subindo e indicando?

Existem dois tipos de erro na condução da política monetária. Um é o erro de sinal, e o outro é o erro de dosagem. No período recente, o erro mais inequívoco de sinal foi no governo Dilma. Por influência política da Dilma, numa época em que o Banco Central não era formalmente independente, o governo e o Banco Central reduziram os juros quando precisavam aumentar. Isso é um erro de sinal, e as consequências nós vimos. A inflação brasileira subiu às alturas, o governo meteu os pés pelas mãos tentando controlar preços e foi aquele festival de horrores do final do governo Dilma.

Eu acredito que hoje há um erro de dosagem. Nós aumentamos demais o juro, depois demoramos para reduzir o juro e, quando reduzimos, reduzimos menos do que poderíamos ter reduzido. E agora, na minha opinião, estamos sendo mais realistas que o rei. Esse último momento de juro do Banco Central surpreendeu o próprio mercado financeiro, que estava com uma expectativa um pouco menor.

Agora, aí é um jogo de credibilidade. Colocando-me do lado do Banco Central, eu posso interpretar como uma tentativa de estabelecer uma credibilidade que lhe permita, um pouco mais à frente, voltar a ter uma política monetária menos agressiva.

O sr. disse da necessidade de novas medidas adicionais, mas há uma leitura de enfraquecimento do ministro Haddad. Essas medidas são possíveis ainda?

A minha leitura é de que o Haddad não está enfraquecido e não vai se enfraquecer. Eu acho que o presidente Lula tem plena ciência de que, se a situação já está difícil com o Haddad, ela vai piorar ainda mais sem o Haddad. E ele é um laço, um fiador de algum grau de compromisso com a responsabilidade fiscal no Brasil. O que seria uma alternativa à equipe do Haddad no governo Lula hoje? Seria o PT. E aí, apertem os cintos, a Argentina é logo ali.

Muitos analistas têm comparado este governo do Lula com a gestão Dilma. No mundo real, o sr. acha que este governo é parecido com Lula 1, Lula 2, Dilma 1 ou Dilma 2?

No primeiro ano, eu acho que o governo ganhou a batalha das expectativas. A reforma tributária é um feito importantíssimo e a gente não pode subestimar isso. Estamos há mais de 30 anos discutindo a reforma tributária no Brasil. O governo Bolsonaro passou inteiro sem que sequer apresentasse uma proposta de reforma tributária, e o governo Lula, no primeiro ano de mandato, apresentou, negociou e encaminhou ao Congresso uma bela proposta de reforma do imposto sobre o consumo. Temos de reconhecer isso. A paixão partidária não pode prevalecer. Fernando Haddad montou, apresentou e, num primeiro momento, convenceu com o seu arcabouço fiscal. Não é uma coisa heroica. E é bom que não seja, porque, se for muito heroico, sabe-se que não será cumprido, mas encaminhava e mostrava que havia um compromisso com equilíbrio, para que a dívida pública não saísse do controle.

Neste segundo ano, a coisa começou a piorar. Agora, nós estamos muito longe do descalabro que começou no segundo Lula e chegou à plenitude no primeiro governo Dilma. Se o PT assumisse o Ministério da Fazenda, eu acho que nós poderíamos dizer, agora, que estamos de volta ao governo Dilma. E quem conspira contra Fernando Haddad ― ou, pelo menos, desejaria vê-lo enfraquecido ― saiba que está aproximando para uma eventual recaída na aventura que a equipe econômica da Dilma colocou o País. E foi de uma incompetência épica. Eu não economizo adjetivos para descrever a gravidade dos erros, que, de certa maneira, prepararam o terreno para a ascensão do Bolsonaro. O descalabro da Dilma foi o território que deu ao Bolsonaro um caminho para ele chegar aonde chegou.

O sr. citou a necessidade de o Brasil endereçar questões mais de fundo. Até quando o País aguenta não discutir e resolver a questão das contas públicas de uma vez?

Tem dois caminhos. Ou nós precisaríamos de uma gravíssima crise financeira para a ficha cair. É o caminho da dor. Ou nós teremos maturidade para entender que essa é uma realidade que se impõe. Nós não podemos estar em um sistema em que o dinheiro público é gasto antes de ser arrecadado, em que a margem de manobra do gasto discricionário do governo tende a zero nos próximos anos. Não vai ter dinheiro para investir. Vai haver uma arrecadação para imediatamente entregar o dinheiro já gasto na outra ponta. Não precisa mais de governo. Nós temos de amadurecer essa questão no Brasil. Tem o exemplo da reforma da Previdência. Era um tabu. Foi trazida, foi discutida. É certo que precisou de uma grande crise para ela entrar na pauta, mas a crise aconteceu e ela entrou na pauta. E, quando foi aprovada, havia, na opinião pública, entendimento e aprovação da reforma previdenciária. Isso é raro em qualquer país do mundo. Não dá para continuar com um Orçamento tão absurdamente engessado, rígido e carimbado como a gente tem hoje no Brasil e com tantos privilégios, inclusive, no Congresso e no Judiciário, que ficam totalmente à margem do debate sobre gasto público. Se for mantido o patamar de juros que está telegrafado ao longo do próximo ano, a gente vai para uma situação muito delicada. É um sistema de retroalimentação.

Como assim?

A desconfiança leva à desvalorização, a desvalorização leva à inflação, e a inflação obriga a aumentar os juros. O nome disso é dominância fiscal. Em vez de tranquilizar, o aumento dos juros piora a expectativa, inclusive, a de inflação. Tem um outro ponto, não é uma ação de governo, mas todos nós temos de refletir. É exagerada a presença da visão financeira e de mercado financeiro no debate público brasileiro. Esse aumento de juros que nós vivemos recentemente prejudica enormemente o setor real da economia. E isso passa batido. As empresas que estão endividadas hoje e pagam juros estão tendo perdas, às vezes, por resultado de um enorme esforço de produção e rentabilidade apenas por conta de uma reunião do Copom. Muitas delas vão ter dificuldade para honrar compromissos financeiros. E isso passa batido. O setor real da economia não tem voz no debate brasileiro. O mercado financeiro tem uma dominância e uma hegemonia impressionante na formação de expectativas e no encaminhamento do debate público.

Por que isso ocorre?

O fato é que eles contratam os melhores economistas e que têm presença na mídia. A mídia tem uma preferência por ouvir os economistas do mercado financeiro. O Boletim Focus é mercado financeiro na veia e é um grande elemento de formação de expectativas. E o mercado financeiro, por ser muito volátil, naturalmente atrai a atenção dos formadores de opinião, porque ele está lidando com o mercado de alta frequência que chama muita atenção. É por isso que ninguém fala de demografia. É a coisa mais profunda e importante na vida de uma sociedade, mas, como o movimento é muito lento e difuso no tempo, ninguém discute. Agora, uma mudança no juro e uma desvalorização da moeda são manchetes o tempo todo. Mas eu garanto para vocês que a demografia é muito mais importante do que qualquer mudança de juros e câmbio.