Alex Ribeiro - O ‘trade’ do alívio nas contas públicas

Valor Econômico

Mercado deve ter novo encontro com o risco fiscal na eleição

O mercado financeiro está vivendo de ondas que empurram os preços de ativos para cima. É o “trade” da reflação americana, o “trade” da vacinação e o “trade” do alívio fiscal. Quanto tempo esse último vai durar?

A visão mais pessimista é que dure até agosto, quando o governo deve enviar o Orçamento de 2022 para o Congresso. Num ano de eleições, as pressões por gastos serão naturalmente maiores. Já há notícias, por exemplo, de que o presidente Bolsonaro pretende conceder reajuste salarial para o funcionalismo e turbinar o Bolsa Família.

Uma visão um pouco menos pessimista é que, apesar de alguns solavancos na discussão do Orçamento, o clima só vá mesmo azedar durante as eleições presidenciais. A polarização entre Bolsonaro e Lula, e a possibilidade de uma eventual vitória do candidato petista, poderia trazer de volta o receio do populismo fiscal e o risco de dominância fiscal.

Christopher Garman, do Eurasia Group, divulgou uma carta aos clientes na sexta-feira com um cenário mais otimista. Apesar de idas e vindas, dos vários momentos de tensão, no fim as instituições brasileiras - Congresso, especialistas, órgãos de controle, imprensa - estão funcionando bem para conter o descarrilhamento fiscal. “Se Lula for eleito, sua administração não se provará tão fiscalmente irresponsável como os especialistas provavelmente temem, e os riscos de uma virada populista de Bolsonaro também podem estar sendo superestimados.”

As contas fiscais tiveram uma melhora inesperada desde o começo do ano passado, com a queda da dívida pública e a redução do déficit primário. Esse sopro positivo, com certa ironia, tem sido festejada pelos dois extremos nessa disputa eleitoral. Economistas ligados à administração petista vêm afirmando que os dados fiscais comprovam a tese de que a coisa não era tão ruim como se pregava e que, durante a pandemia, houve o chamado terrorismo fiscal. Já a equipe econômica de Bolsonaro vem destacando uma presumida virtude fiscal, que preservou o teto de gastos, tirando o que ficou além dele.

Na verdade, a melhora nas contas fiscais foi causada pela sorte. A inflação de forma geral, e os preços de commodities em particular, subiu muito, corroendo uma parte da dívida pública e favorecendo a arrecadação dos governos. Mas os economistas ainda não sabem qual será o impacto total neste ano. Também se dividem sobre qual poderá ser a ajuda total ao longo dos anos.

Várias instituições financeiras, como o Santander, a XP e o BTG Pactual, preveem que a dívida bruta do governo geral vá cair dos 88,8% do Produto Interno Bruto (PIB) de 2020 para cerca de 82% do PIB em 2021. Mas a Instituição Fiscal Independente (IFI) foi mais conservadora nas suas contas, apontando um percentual de 85,6% do PIB, embora esteja aberta a observar os dados para ver se poder rever para baixo.

O ponto central das divergências das projeções é a estimativa para o chamado deflator do PIB. Enquanto que a corrente mais otimista do mercado cita percentuais da ordem de 10%, a IFI trabalha com 8%. O mercado também aposta em crescimento real do PIB mais próximo de 5%, ante 4,2% estimados pela IFI.

Boa parte dessa discussão, porém, é sobre a ajuda da inflação na melhora dos indicadores fiscais, algo que não se pode contar que vá ocorrer de novo. Seja em 82% do PIB, seja em 85,6% do PIB, a dívida está muito alta - cerca de 30 pontos percentuais do PIB acima da média dos países emergentes. Só as variáveis reais, como o efetivo crescimento do PIB, o superávit primário e a taxa real de juros, podem fazê-la baixar.

Ninguém sabe exatamente como essas variáveis reais vão se comportar daqui para diante, mas o quadro geral não é dos melhores. A sorte pode ajudar aqui e ali, mas não é algo que pode se contar

Um ponto de divergência entre os economistas é quanto, exatamente, a arrecadação vai responder ao crescimento da economia. Normalmente, os economistas preveem que uma alta de 1% no PIB gera um aumento entre 1% e 1,1% na arrecadação. Mas a IFI examinou os dados passados e constatou que em períodos de boom das “commodities” a arrecadação costuma subir entre 1,5% e 2% a cada ponto percentual de alta do PIB.

Pelos dados acima, fica claro que, se o “boom” das commodities durar muito tempo, poderá levar a uma melhora acima do esperado da dívida pública. Naturalmente, também vai depender de como a arrecadação responde ao PIB.

A economista-chefe do Santander, Ana Paula Vescovi, publicou um estudo na semana passada que ilustra muito bem esse ponto. No cenário básico do banco, o Brasil só vai voltar a ter superávits primários em 2027. Esse cálculo leva em conta que, no longo prazo, a capacidade de crescimento da economia vá ficar em 1,5% e que, para cada ponto percentual de PIB, a arrecadação cresça 1,1%. Mas, segundo as estimativas do Santander, o superávit primário poderá chegar em 2025 se a resposta da receita for de 1,3%.

O próprio crescimento real da economia é muito importante para a dinâmica da dívida. A IFI estima uma expansão anual de 2,3% ao ano, que traria de volta os superávits primários em 2025. O percentual parece exagerado. Desde o Plano Real, a economia cresceu, em média, 2,2%, apesar de uma expansão mais significativa da população. Para crescer mais, seria preciso ampliar investimentos e a produtividade da economia, algo que poucos acreditam.

Outra premissa polêmica é a taxa de juros que incide sobre a dívida. A IFI trabalha com 3,3% reais ao ano, um pouco mais alto do que o juro neutro estimado pelo Banco Central, de 3%. A realidade é que, apesar de a estimativa do Banco Central parecer precisa, ela não é. Na verdade, o BC estima uma faixa em que o juro neutro deve se encontrar. Pelos seus cálculos, há 95% de chances de que esteja entre 1% e 5%. Aos poucos, o mercado vem estimando percentuais maiores. O Santander, por exemplo, estima em 4%.

De todas essas variáveis, a que o governo tem controle mais imediato é o superávit primário. Mas, daqui até a eleição, o cenário é de mais gastos, não de contenção.