Autonomia ou Dependência? Por André Lara Resende

Um Cético Esperançoso

As políticas de juros dos bancos centrais estão no cerne dos mercados financeiros. Movem preços de todos os ativos, provocam ganhos e perdas, transferem riqueza, estimulam ou desestimulam a economia. Não surpreende que estejam submetidas a todo tipo de pressões políticas.

Depois de dois anos de duras críticas à política de juros do Banco Central, Lula indicou Gabriel Galípolo para a sua diretoria em 2023. Houve quem achasse que poderia haver uma inflexão na política do BC. No entanto, nada mudou. Nas primeiras reuniões do comitê de política monetária, o Copom, a decisão foi sempre por manter ou até mesmo elevar os juros. Galípolo era apenas uma voz entre os nove diretores membros do comitê — nada poderia fazer para rever a política em curso, alegaram os que contavam com ele para reduzir os juros.

Alçado à presidência do BC no início de 2025, esperava-se que Galípolo tivesse autoridade para finalmente dar início a uma queda consistente até uma taxa compatível com as internacionais. Mais uma vez, não foi o que ocorreu. Ao contrário, com Galípolo na presidência, o BC continuou a elevar os juros. A taxa real de juros é da ordem de 10% ao ano, insustentável quando a economia cresce a menos de um terço disso. Lula, e também Haddad no Ministério da Fazenda, não deixaram de demonstrar discordância em relação aos juros excessivos, mas nunca fizeram críticas abertas a Galípolo na presidência do BC.

Nos Estados Unidos, Kevin Warsh, indicado por Trump, deve presidir o Fed a partir da segunda metade de maio. Paira sobre ele a dúvida de que mantenha independência de política monetária. Trump tem atacado de forma recorrente o Banco Central americano e seu atual presidente insistindo que os juros deveriam ser mais baixos. Duramente criticado e processado sob alegação de aprovar gastos excessivos na reforma da sede do Fed, Powell se manteve inflexível na defesa da autonomia para conduzir a política de juros. Numa quebra da tradição, Powell não pretende deixar a diretoria do Fed após ser substituído por Warsh na presidência. Insiste em continuar até que o processo contra ele seja concluído, pois seu mandato como diretor vai até janeiro de 2028.

Warsh tem sólida formação em economia e direito, foi dos mais jovens diretores do Fed na primeira década deste século, sob o comando de Ben Bernanke. Não lhe faltam credenciais. Também não pode ser acusado de ser “dovish” — condescendente com políticas excessivamente expansionistas —; ao contrário, sempre foi considerado “hawkish”, linha dura, na condução da política monetária. Na crise de 2008, quando o Fed inovou ao introduzir a expansão direta do crédito por meio do Quantitative Easing (QE), Warsh foi contra o seu prolongamento além da crise. Anos depois, já fora do Fed, criticou duramente a segunda rodada do QE durante a epidemia de Covid. O problema é que agora, apesar de negar ter recebido qualquer instrução para baixar os juros, Warsh, ao menos explicitamente, recusa-se a discordar do presidente. Não respondeu à pergunta da senadora Elizabeth Warren sobre se Trump havia realmente perdido a eleição de 2020. Saiu pela tangente e recusou-se a confirmar a efetiva derrota do ex-presidente.

Apesar disso, por razões semelhantes às de Galípolo, Warsh dificilmente promoverá uma guinada na política do BC americano. O mais provável, como sugere a relativa tranquilidade dos mercados, é que o Fed se mantenha fiel a uma condução técnica da política monetária. Aqui e lá, no Brasil e nos EUA, assim como em toda parte, parece haver um consenso de que não há alternativa. Por mais fortes que sejam as pressões, um banco central que se afaste dos preceitos técnicos estabelecidos corre o risco de provocar uma crise financeira e um surto inflacionário de consequências imprevisíveis.

Há um consenso institucional de que não existe alternativa para a condução da política de juros. Este consenso político, contudo, coexiste com uma profunda perplexidade sobre as bases conceituais da política monetária. A teoria estabelecida na segunda metade do século passado, segundo a qual uma restrição monetária elevava o juro, desestimulava a demanda, provocava recessão e desemprego, moderando a alta dos salários e dos preços, foi silenciosamente aposentada. Sem pretender retomar o tema — já o tratei de forma exaustiva em meus livros Juros, Moeda e Ortodoxia (2017) e Consenso e Contrassenso (2020), publicados pela Companhia das Letras —, me restrinjo a listar dois fatos incontroversos. Primeiro: os bancos centrais não controlam a moeda, mas sim a taxa básica de juros. Segundo: a relação inversa entre recessão, desemprego e inflação, expressa pela Curva de Phillips, desapareceu.

Sem o seu tradicional canal de transmissão — da redução da demanda para o desemprego e a capacidade ociosa, e destas para os preços —, a política monetária perdeu seu substrato conceitual. Ainda hoje, todo trabalho acadêmico parte de um modelo matemático com relação inversa entre capacidade utilizada e inflação para, depois de muita álgebra, chegar a uma equação simples que relaciona essencialmente a inflação às expectativas de inflação. O resumo da ópera é que, após extensa formulação matemática, a teoria dominante conclui que o que provoca inflação são as próprias expectativas de inflação.

Algumas perguntas básicas se impõem. De quem são essas expectativas e como são formadas? No Brasil, assume-se que sejam as do mercado financeiro, coletadas e divulgadas semanalmente pela Pesquisa Focus do Banco Central. Por que apenas as expectativas do mercado financeiro, se os preços que compõem o índice de inflação não são por ele fixados? Supostamente, o mercado, onisciente, reflete as expectativas da sociedade. Quanto ao processo de formação dessas expectativas, a teoria é vaga. Já foram retroativas, baseadas na inflação observada; depois passaram a ser prospectivas, racionais, baseadas no que prevê o próprio modelo conceitual. Após a refutação lógica e empírica das inúmeras hipóteses sobre o que determina o nível de preços, restou apenas a relativamente nova Teoria Fiscal do Nível de Preços, TFNP, uma complexa formulação matemática que associa a inflação à trajetória futura do déficit fiscal. Por depender de inúmeras variáveis inobserváveis, a TFNP não pode ser empiricamente refutada.

Chega-se assim ao resumo da base técnica da política monetária hoje: a inflação depende das expectativas do mercado financeiro, que por sua vez dependem do modelo conceitual, que postula, sem comprovação empírica possível, serem função da trajetória futura das contas públicas. Ainda assim, o protocolo para a condução da política de juros — baseado na heurística da Regra de Taylor — manda subir os juros sempre que sobem as expectativas de inflação do mercado financeiro. O fato de que a alta dos juros agrave a trajetória das contas públicas, o que segundo o próprio modelo deveria aumentar as expectativas de inflação, não parece incomodar os defensores da condução técnica. É apenas mais uma das inúmeras contradições da macroeconomia contemporânea. A conclusão é inescapável: não há nada de técnico, muito menos de científico, na base das políticas dos bancos centrais. Pelo contrário, na falta de embasamento lógico e empírico, adota-se um protocolo heurístico. Basta um pouco de reflexão para concluir que estamos muito mais para crenças dogmáticas do que para técnicas científicas.

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Voltemos a Galípolo. Quem o conhece não tem como acusá-lo de despreparo. Tem formação acadêmica de qualidade, conhece a fundo a teoria econômica e monetária neoclássica. Ao contrário de muitos outros indicados para a diretoria do Banco Central, tem experiência prática de mercados financeiros. Além da competência técnica, domina a crítica ilustrada à teoria econômica dominante e transita com familiaridade pela teoria do conhecimento. Sei que Galípolo compartilha da convicção de que a taxa de juros fixada pelo Banco Central é um grave equívoco. Só a força do consenso institucional em relação à inexistência de alternativa pode explicar a sua conversão à ortodoxia.

Segundo a teoria neoclássica, a taxa de juros não é determinada pelo BC, mas pela oferta de fundos emprestáveis, ou seja, pela poupança. Como a taxa de poupança no Brasil é baixa e o déficit público é alto, o resultado seria uma alta taxa de juros estrutural. Tenho feito críticas recorrentes a essa noção — disponíveis no meu Substack, em “Dívida Pública, Riqueza Privada” — e não pretendo repeti-las aqui.

Uma outra vertente teórica, com apelo tanto para a ortodoxia quanto para alguns de seus críticos, sustenta que a taxa de juros de uma economia periférica é determinada pelos fluxos de capitais financeiros. A taxa de equilíbrio seria função dos juros nos EUA — ainda hoje a economia da moeda de referência internacional — mais o prêmio de risco do país. O capital financeiro se deslocaria para “arbitrar” qualquer desvio em relação a essa taxa, composta pelos juros americanos, somados ao prêmio de risco e à expectativa de desvalorização cambial.

O tema tem longa tradição na literatura técnica sobre economias financeiramente integradas. A versão contemporânea pode ser resumida assim: o câmbio é importante determinante da inflação; logo, para controlar a inflação é preciso controlar o câmbio; e para controlar o câmbio é preciso abrir mão do controle dos juros. O BC ditaria efetivamente a taxa de juros, mas, para não perder o controle cambial e inflacionário, não poderia fugir da taxa determinada pelo fluxo de capitais de curto prazo. Anunciaria, portanto, apenas a taxa exigida pelo mercado. O Banco Central só teria autonomia para implementar o que exige o mercado. Não é o BC que pauta o mercado, mas o mercado quem pauta o Banco Central.

Este é o raciocínio que sou obrigado a ouvir e contestar de forma recorrente. A redução da taxa de juros provocaria fuga de capitais e forte desvalorização cambial. A inflação sairia de controle, as expectativas seriam “desancoradas”, o que reforçaria o surto inflacionário numa espiral incontrolável. Para recuperar a credibilidade, o BC seria forçado a reverter a redução e elevar a taxa a níveis ainda mais altos, sob risco de mergulhar o país no caos.

Não concordo, e explico por quê. É fato que o diferencial de juros é um importante fator na atração de capitais especulativos de curto prazo, que influenciam a taxa de câmbio. Ocorre que a taxa de juros brasileira é muito superior à necessária para equilibrar o câmbio num patamar competitivo. Um país com superávit comercial sustentado há mais de duas décadas, autossuficiente em energia, exportador de petróleo e com quase 20% do PIB em reservas internacionais não precisa de uma taxa de juros mais de três vezes superior às internacionais para evitar uma corrida cambial. A redução dos juros, se implementada não como ato de voluntarismo político, mas de forma inteligente e fundamentada, deixaria claro que todos têm a ganhar. Os capitais de curto prazo continuariam atraídos por um diferencial ainda muito positivo. Uma eventual desvalorização cambial inicial seria rapidamente revertida pela melhora das perspectivas de crescimento e do custo da dívida pública. Ninguém pode argumentar contra o fato de que a redução da taxa de juros estimularia o investimento, a produtividade e o crescimento — reduzindo ao mesmo tempo o numerador e aumentando o denominador da relação dívida/PIB, o principal indicador de risco de crédito do país.

Galípolo conhece os equívocos conceituais do consenso dominante. Jovem, com uma carreira profissional pela frente, fez uma opção em relação a suas alianças.Trata-se de um exemplo prático da analogia das ideias com as roupas, que tratei em “A Teimosa Persistência das Crenças”. Assim como as roupas, as ideias podem ter dupla função: a prática e a simbólica. Quando as circunstâncias não impõem sua função prática, adota-se a simbólica — aquela que nos identifica com um determinado grupo. Galípolo optou por privilegiar a função simbólica das crenças e estabelecer as alianças que lhe parecem mais convenientes. Assim fazemos quase todos e quase sempre, na maioria das vezes de forma inconsciente.

Existe sim alternativa para rever os juros absurdos impostos pelo Banco Central, mas é preciso quebrar a barreira ideológica que, sob pretensa fundamentação técnica, transformou a política de juros num poderoso canal de transferência de renda e riqueza. Enquanto isso não ocorrer, pouco importa que os bancos centrais sejam presididos por pessoas competentes como Galípolo e Kevin Warsh. Os dogmas institucionalizados garantem que o protocolo continuará a ser cumprido.