Interpretação alternativa à tradicional visão fiscalista, por Pedro Cafardo

Valor Econômico

Mesmo com esforço fiscal, o elevado custo financeiro continua impulsionando a expansão da dívida

O discurso dominante entre economistas ligados ao mercado diz que os recentes aumentos da dívida pública são consequência direta do excesso de gastos públicos. Há controvérsias. Outros economistas, da área acadêmica, sustentam que essa tendência decorre da elevação exagerada das taxas de juros e da estrutura do sistema financeiro brasileiro.

Um trabalho acadêmico do professor da PUCSP Ernesto A. Moura, mestre em economia política, propõe interpretação alternativa à visão fiscalista tradicional. Ele entende que a dinâmica fiscal brasileira exige analisar conjuntamente política monetária, estrutura bancária, composição da dívida pública e mecanismos de financiamento do desenvolvimento.

Moura observa que a elevação da dívida bruta de 71,7% do PIB em 2022 para 78,7% em 2025 e 81,9% em junho último ocorreu principalmente pelo custo do serviço da dívida, fortemente influenciado pelas altas taxas de juros e pela estrutura do sistema financeiro.

De 2022 a 2025, as despesas com juros cresceram de 5,8% do PIB para quase 8% do PIB, tornando-se o principal componente do déficit nominal. Em junho, atingiram 8,8%. Entre 85% e 90% do déficit nominal e da expansão líquida da dívida decorrem diretamente da Selic (além do impacto dos swaps), e não do gasto social ou do custeio.

Em contraste, os déficits primários permaneceram relativamente reduzidos. Em 2022, houve superávit primário, mas o pagamento de juros foi suficiente para produzir déficit nominal e elevar o endividamento. Nos anos seguintes, mesmo com déficits primários moderados (2,29% do PIB em 2023, 0,40% em 2024, 0,42% em 2025 e 1,19% em 12 meses até junho), o peso dos juros continuou predominando sobre a evolução das contas públicas (6,61% do PIB em 2023, 8,05% em 2024, 7,91% em 2025 e 8,8% em junho último).

A análise baseada exclusivamente no resultado primário ignora, diz Moura, fatores estruturais que influenciam decisivamente o comportamento da dívida, especialmente a política monetária e a remuneração dos títulos públicos. Durante o período analisado, os juros responderam pela maior parte do déficit nominal. Em alguns anos, sua contribuição superou 90% do déficit total e, em 2022, ultrapassou 100%, por causa do superávit primário. Assim, mesmo com esforço fiscal, o elevado custo financeiro continua impulsionando a expansão da dívida.

Moura observa que esse movimento é reforçado pela composição da dívida, já que cerca de 50% dos títulos federais são remunerados pela Selic. Os aumentos da taxa básica elevam imediatamente o custo de carregamento da dívida e criam um mecanismo cumulativo: juros maiores ampliam o déficit nominal, o estoque da dívida e os gastos futuros com juros.

Além da política monetária, a estrutura do sistema financeiro tem papel relevante. Mesmo com o avanço de fintechs e bancos digitais, o mercado permanece altamente concentrado. Os cinco maiores bancos respondem por 58% das operações de crédito, mais da metade dos ativos do sistema financeiro e parcela ainda maior em segmentos como o crédito habitacional.

A concentração favorece a cobrança de spreads bancários situados entre os mais altos do mundo. No Brasil, a média varia entre 26% e 27%, enquanto em países como Chile, México, Colômbia, Índia e África do Sul não ultrapassa 8%. Essa diferença, segundo Moura, não pode ser atribuída apenas à inadimplência.

O economista contesta o discurso que coloca Previdência e Bolsa Família no centro do debate fiscal, enquanto o custo dos juros, embora represente parcela semelhante ou superior do PIB, recebe menor atenção. Lembra que benefícios previdenciários e programas de transferência de renda sustentam o consumo das famílias e têm elevado efeito multiplicador na economia, ao passo que os pagamentos de juros concentram renda entre instituições financeiras, fundos de investimento e detentores de ativos financeiros.

Outro aspecto discutido é o tratamento institucional dado ao pagamento da dívida pública. A legislação brasileira protege o serviço da dívida durante contingenciamentos orçamentários, fazendo com que os ajustes fiscais recaiam principalmente sobre despesas primárias, como investimentos, saúde, educação e outras políticas públicas. Isso estaria reforçando a predominância da lógica financeira sobre outras prioridades do Orçamento.

O trabalho sugere ajustes baseados em estratégia que articule políticas fiscal, monetária, financeira e cambial. Entre as medidas propostas, estão a redução gradual da taxa estrutural de juros, a ampliação da concorrência bancária, maior transparência na formação dos spreads, expansão do crédito ao investimento produtivo, aperfeiçoamento da regulação financeira e adoção de instrumentos prudenciais para reduzir a volatilidade dos fluxos internacionais de capitais.

Moura conclui que, sem o equacionamento da política monetária e dos juros nominais, nenhuma regra de contenção de gastos primários conseguirá estancar a trajetória do endividamento. Observa que o debate público se concentra no corte de gastos sociais e de custeio, enquanto ignora o impacto da taxa de juros. E faz duas perguntas: “Por que se omite o custo financeiro avassalador da Selic incidindo sobre o estoque da dívida pública? A quem interessa manter invisível essa sangria (R$ 1,2 trilhão por ano) aos olhos do público?”.