'Retomada enfraquece radicalismo em 2018'

• "As pessoas vão associar essa melhora da economia, senão ao governo, à agenda do governo"

• "Em 2018, juros, emprego e confiança precisarão puxar a atividade econômica para valer"

Por Sergio Lamucci | Valor Econômico

SÃO PAULO - A queda significativa da inflação e a perspectiva de manutenção desse cenário também no próximo ano têm impactos bastante amplos sobre a economia - e também sobre a politica -, segundo o economista-chefe da corretora Tullett Prebon, Fernando Montero.

Em relação a 2018, o quadro é bastante positivo, diz ele. A inflação seguirá tranquila e os juros deverão atingir níveis "ineditamente baixos", num cenário em que os gastos do governo e o crédito dos bancos públicos ficarão contidos.

Com isso, o radicalismo no cenário eleitoral tende a diminuir, diz Montero. "Vejo a economia que todo governo almeja em um ano eleitoral: retomada cíclica, comida abundante, um mundo amigável e alguém que pode ser culpada por tudo de ruim - a ex-presidente Dilma. As pessoas vão associar a melhora da economia, senão ao governo, à agenda do governo. Aumentam as chances de um candidato da agenda".

'Ano eleitoral terá juro ineditamente baixo e comida abundante'

A recuperação da atividade econômica ganha força, devendo levar a um crescimento do Produto Interno Bruto (PIB) de 0,8% a 0,9% neste ano e de 3% ou até mais do que isso no ano que vem, diz o economista-chefe da corretora Tullett Prebon, Fernando Montero. Ele ressalta o papel crucial da queda da inflação para a retomada, ao levar a ganhos de renda em termos reais. Além disso, ela abriu espaço para o tombo dos juros. O Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), que fechou 2015 em 10,7% e 2016 em 6,3%, subiu apenas 2,46% nos 12 meses até agosto.

"Por trás dessa enorme desinflação está a sobreoferta agrícola", afirma Montero. Há um ano, destaca ele, o salário mínimo de R$ 880 comprava uma cesta básica e sobravam pouco mais de R$ 183; hoje, o piso salarial de R$ 937 paga os produtos da cesta e ainda restam quase R$ 300. Montero nota ainda que os rendimentos têm crescido cerca de 3% em relação ao mesmo período do ano passado, descontada a inflação, segundo números da Pesquisa Nacional por Amostra de Domicílios (Pnad) Contínua.

Para 2018, Montero traça um quadro positivo. A inflação seguirá tranquila e os juros deverão atingir níveis "ineditamente baixos", num cenário em que os gastos do governo e o crédito dos bancos públicos ficarão contidos e há grande ociosidade na economia. Para ele, o Banco Central (BC) poderá cortar a Selic para 7% neste ano e para 6,5% no começo do ano que vem - hoje, a taxa está em 8,25% ao ano.

Essa perspectiva de retomada mais firme tende a, no mínimo, diminuir o radicalismo no cenário eleitoral, avalia ele. "Vejo a economia que todo governo almeja num ano eleitoral: retomada cíclica, comida abundante, um mundo amigável e alguém que pode ser culpado por tudo de ruim - a ex-presidente Dilma Rousseff. As pessoas vão associar essa melhora da economia, senão ao governo, à agenda do governo. Aumentam as chances do candidato da agenda."

A seguir, os principais trechos da entrevista de Montero, que foi secretário-adjunto de Política Econômica do Ministério da Fazenda entre 1999 e 2001.

Valor: A economia cresceu 0,2% no segundo trimestre e os indicadores de julho foram positivos. O que tem puxado a atividade?

Fernando Montero: A agricultura, na oferta, foi a estrela disparada. Na demanda, especialmente no primeiro trimestre, contribuíram o setor externo e a variação de estoques, ambos provavelmente com muita agricultura. No segundo trimestre, atrasado, apareceu o consumo das famílias. Um pedaço disso foi o dinheiro do FGTS, diretamente para gasto ou indiretamente aliviando dívidas, o que ajudará na frente. Mas a desinflação foi chave e continuará a ser neste ano. Os rendimentos reais da Pnad vêm crescendo 3% em relação ao mesmo período do ano passado e a massa salarial, um pouco mais; imaginado rendimentos do trabalho ocupando mais de 40% do PIB, houve ganho equivalente a 1,4 ponto percentual do PIB. Por trás dessa enorme desinflação, está a sobreoferta agrícola. Um exemplo: a cesta básica do Procon-SP custava R$ 637,26 na quinta-feira, abaixo dos R$ 696,64 de um ano atrás. No período, o salário mínimo passou de R$ 880 para R$ 937. Um salário mínimo compra hoje 16,4% mais cesta do que há um ano. De outra ótica: um ano atrás, para uma família que vivesse com um salário mínimo, sobravam R$ 183,36 depois de comprar a cesta básica; hoje, sobram R$ 299,74.

Valor: O que mais estimula a atividade econômica?

Montero: Os juros e a confiança, com a volta do emprego, ajudando o consumo, e do crescimento, estimulando os investimentos, vão começar a dar mais tração à atividade. E, embora a inflação permaneça baixa, a forte desinflação e o seu impacto nos salários ocorrem agora. A inflação acelerará alguma coisa em 2018. Soma-se o esgotamento de impulsos pontuais, como o dinheiro do FGTS e do PIS/Pasep. Em 2018, então, o ganho real terá que vir da retomada cíclica de produtividade e/ou da compressão de margens, que são mais lentas. Aí é que juros, emprego e confiança precisarão puxar a atividade para valer. É um bom problema quando se tem o nosso nível de juros: eles precisarão estimular a economia, e há espaço para caírem e ficarem muito baixos por bastante tempo.

Valor: Muitos analistas parecem ter subestimado a melhora da atividade nos últimos meses, ainda que ela tenha demorado para ganhar mais força e seja gradual. Por quê?

Montero: Olhando para atrás, havia evidentemente excesso de ceticismo em relação à retomada contratada antes da nova crise política, causada pelas delações da JBS. Pensava-se que derrubaria ou, pior, imobilizaria o governo. Mas, ainda que a reforma da Previdência continue pendente e suas chances definhem, não foi o que se viu: houve a aprovação da reforma trabalhista e a criação da TLP [Taxa de Longo Prazo], entre outras medidas importantes. E também havia excesso de pessimismo, como no meu caso, com dúvidas sobre o impacto da recuperação sobre os gastos do consumo e dos investimentos depois da nova crise política.

Valor: Por que o investimento não reage, mesmo depois da queda de quase 30% em relação ao nível do terceiro trimestre de 2013?

Montero: Uma combinação de fatores. O excesso de ociosidade, a sobra de imóveis, a crise de confiança, o cenário político conturbado, as eleições em 2018, os juros altos, com corte de investimentos públicos e subsídios. Na economia real, diferentemente do mundo financeiro, quem se antecipa se arrisca não a ganhar, somente a perder. O cenário político, em especial, pode dar muito certo ou muito errado. Quem na economia real quer sair na frente nesse cenário? Para ganhar seis meses, um ano? Seja como for, está havendo uma reação. A base é paupérrima, mas se sabe que isso é um argumento melhor após iniciada uma inflexão por confiança e menores incertezas. Duas questões, hoje, estão ficando mais claras: inflação e juros.

Valor: Uma recuperação liderada pelo consumo das famílias não é menos sustentável?

Montero: Bom, o investimento terá sim que ajudar em 2018, inclusive a demanda, pois um pedaço do avanço no consumo deste ano, vindo da desinflação, não se repetirá. Neste ano, um pedaço do maior consumo é e continuará a ser imposição do choque de oferta agrícola. Não há nada de errado com isso. Aliás, o crescimento deste ano, que é pouco, será quase todo puxado pela agricultura, o que é desinflacionário. Faz um tempo que nós ressaltamos esse aumento fantástico de grãos, equivalente a 280 quilos a mais por habitante, em momento de dificuldade para colocar carnes no exterior. É preciso despejar boa parte dessa produção no mercado interno que, sem essa capacidade de armazenamento, terá que consumi-la. O efeito renda do barateamento de alimentos básicos será responsável por aumentar o consumo de quem gostaria de comer mais e melhor e não pode por falta de recursos.

Valor: O sr. fala da possibilidade de uma queda forte dos juros desde meados de 2016. O que se juntou neste ano para formar um cenário ainda mais benigno para os juros?

Montero: Dizíamos que o ajuste finalmente comportava uma bem-vinda restrição fiscal e parafiscal [o crédito dos bancos públicos] que nunca existiu neste país de juros astronômicos. Em retomadas anteriores, gastos e créditos públicos se aceleravam, crescendo a uma velocidade superior à do PIB. Esse movimento pressionava as contas externas, a inflação e os juros. Hoje, o quadro é diferente. Um terço dos gastos da economia - as despesas públicas - e metade dos créditos - o dos bancos oficiais - devem ser contidos. A recuperação recairá então sobre o setor privado, ainda às voltas com dívidas elevadas, inadimplência, desemprego e ociosidade. Essa demanda é um bom problema, quase uma solução. Um programa fiscal consistente em sintonia com a política monetária pode levar a um processo virtuoso.

Valor: A queda da inflação é consistente?

Montero: A recessão absorveu o choque inflacionário de 2015, Ilan [Golfajn, presidente do BC] ancorou as expectativas e uma safra magnífica terminou de quebrar a inércia. Esse último ponto foi chave: a desinflação dos alimentos ajudou muito a quebrar uma enorme inércia de inflação alta que, agora, vira uma enorme inércia de inflação baixa. A desinflação atesta a ociosidade e os dois permitem cortar os juros que, na falta dos multiplicadores fiscais e parafiscais do passado e com gastos privados anêmicos, precisarão puxar a retomada. Se o crédito continua entupido, corta-se mais a Selic. Temos oferta desimpedida durante uma recuperação cíclica que deve ser prolongada, com uma demanda que persistirá fraca, devido à ociosidade e o desemprego no setor privado, as restrições do teto de gastos e os déficits primários e a enorme folga de recursos na economia. O mérito do BC é capitalizar uma desgraça contratada - uma recessão histórica - e uma bênção - uma safra histórica - num cenário de inflação e juros mais civilizados, a perder de vista.

Valor: Qual o efeito dessa safra recorde sobre a economia?

Montero: No primeiro trimestre, ela está em tudo: na oferta, direta e indiretamente, em atividades afins à agricultura; na demanda, nas exportações e na variação de estoques. No segundo trimestre, foi a hora de chegar ao consumo. Houve ganho fenomenal de produtividade na produção de bens assalariados - comida, por excelência. Esse aumento de produção precisa criar sua demanda através do barateamento dos alimentos. E é mais provável termos outro ano bom que um ruim. Um primeiro motivo é que, a despeito da deflação no último ano, o preço real dos alimentos continua em patamares historicamente elevados. Uma safra extraordinária pegou preços de alimentos muito elevados, com mercado doméstico deprimido, valorização cambial a queda recente em cotações internacionais, exacerbando o impacto deflacionário, que ainda precisa passar pelo elo das carnes e leites. Em todo caso, é importante monitorar as projeções de safra do ano que vem. Por enquanto, há poucas evidências de reversão climática que jogue muito contra a próxima safra, além de entrarmos com estoques transbordando, após anos cronicamente baixos. Se a safra de 2018 perder 30 milhões de toneladas em relação à atual, ainda assim será a segunda maior da história.

Valor: A que nível a Selic pode chegar em dezembro? E no fim do ciclo?

Montero: A 7% neste ano, chegando a 6,5% na primeira ou segunda reunião de 2018, sujeito às próximas surpresas inflacionárias.

Valor: O Brasil terá enfim juros estruturalmente mais baixos?

Montero: Para isso, temos que resolver o fiscal. Mas o ciclo tão prolongado parecerá estrutural e nos amplia os tempos. Expectativas sobre o quadro fiscal são obviamente a chave. Tem que haver um fecho no final da estrada. O mercado comprou um cenário fiscal em que, no fim, as contas públicas se refazem. O papel do teto de gastos e da equipe econômica e a sua agenda foi devolver um cenário crível ao mercado.

Valor: Como ficará a inflação daqui para frente?

Montero: Temos um enorme choque de oferta positivo, com uma fortíssima inércia que perpetua uma inflação - agora baixa - e um hiato enorme numa economia com preços relativos ajustados. O IPCA tem rodado muito abaixo da meta de 4,5%, devendo continuar assim por um bom tempo, afetando expectativas e negociações salariais, o INPC corrige o salário mínimo que afeta itens do IPCA, como serviços domésticos e condomínio, e o mercado de trabalho, além de benefícios previdenciários e assistenciais equivalentes ao mínimo e também os que são acima do piso. O IGP-M baixíssimo corrige contratos e alugueis. Mas inércia, venha de expectativas ou de indexação, perpetua a inflação; não a acelera nem desacelera. Entre os fatores que a aceleram, está a regra de reajuste do salário mínimo ao PIB de dois anos antes. Ou a próxima administração encara esse desafio ou isso será feito pelo teto dos gastos, por meio das sanções se ele for descumprido. No nível microeconômico, há coisas em andamento que podem ajudar muito a produtividade, para não falar da recomposição dos setores de energia e de petróleo. A reforma trabalhista, dando mais flexibilidade, ajuda.

Valor: O que a inflação mais baixa significa para a política fiscal?

Montero: A queda da inflação foi a melhor notícia de 2017. Mas complicou o fiscal deste ano: daqui a pouco estaremos deflacionando os gastos com o IPCA de 2,5%. O que não sobe em termos reais com esse deflator? A desinflação mais rápida que a prevista também comprometeu receitas nominais equivalentes ao ajuste de R$ 20 bilhões na meta de déficit deste ano. No entanto, essa inflação baixa ajudará no ano que vem, quando um INPC de 2,5% de 2017 corrigirá metade das despesas de 2018. A macroeconomia em geral será mais amigável. Devemos crescer 3% em 2018, com demanda doméstica, crédito, importações e indústria, que pagam mais impostos, crescendo mais que PIB, serviços, exportações e agricultura, que pagam menos. Haverá ainda a volta do emprego formal, a inflação média vai acelerar, ajudando as receitas nominais, enquanto as despesas serão corrigidas pela inflação menor de 2017, e o governo terá mais impostos, por medidas como reoneração da folha de salários e alta da Cide sobre combustíveis. Além disso, as provisões das empresas devem diminuir e não aumentar.

Valor: O mercado projeta um crescimento na casa de 0,7% neste ano. E para 2018? É mais provável algo próximo a 2,5% ou a 3%?

Montero: Para este ano, acredito em 0,8% a 0,9%. Para o ano que vem, pode ficar em 3% ou algo acima. Há tempo e juros para isso. Quase todo o crescimento deste ano é da agricultura, o que é deflacionário. Isso assentou as bases para a retomada cíclica à frente. Se faltam os antigos multiplicadores fiscais e parafiscais, sobram os juros para cortar.

Valor: A economia melhora, mas o cenário político ainda está conturbado, e há uma eleição aberta em 2018. A situação fiscal é delicada. Por que essa incertezas não têm afetado o humor dos investidores e os preços dos ativos brasileiros?

Montero: Vejo a economia que todo governo almeja num ano eleitoral: retomada cíclica, comida abundante, um mundo amigável e alguém que pode ser culpada por tudo de ruim - Dilma. As pessoas vão associar essa melhora da economia, senão ao governo, à agenda do governo. Aumentam as chances do candidato da agenda.

Valor: A melhora da economia será suficientemente forte para tornar competitivo um candidato que defenda a agenda de reformas e da austeridade fiscal em 2018?

Montero: A um ano das eleições, a economia contrata para o atual governo retomada cíclica, comida farta e uma culpada. A crise explodiu no colo de Dilma, gentileza que Cristina Kirchner não teve com Mauricio Macri na Argentina. São dela a disparada na inflação, devido à correção de preços relativos, a recessão brutal, que absorveu esse ajuste dos preços, e o colapso fiscal, que permitiu o teto de gastos. Com isso, caberá ao governo e à sua agenda uma retomada com pouca inflação, volta de emprego e juros ineditamente baixos. Se algo faltava, choveu um aumento de 57 milhões de toneladas de comida: o brasileiro terá que comer mais e melhor. Nem tudo se limita à economia, mas o que for ajudará. No mínimo, será uma força contra uma radicalização no cenário eleitoral.

Valor: Qual o seu grau de preocupação com a situação fiscal? A dívida bruta segue em trajetória de alta forte?

Montero: Ela crescerá pelo déficit primário, que é o problema-chave. No entanto, aumentará menos por uma macroeconomia mais benigna, privatizações que precisam fazer deslanchar os investimentos e pela "regra de ouro", que reforça a transferência de dinheiro dos bancos públicos como o BNDES ao Tesouro [pela regra, o governo não pode emitir dívida para pagar despesas correntes; a devolução de recursos pelos bancos oficiais ao governo ajuda no cumprimento da norma]. Tornando mais benigna a trajetória da dívida, amplia-se o tempo para as reformas. O que não se pode perder é o cenário de reformas. Aí entram os riscos eleitorais.

Valor: - Qual a sua avaliação sobre o teto de gastos? Várias estimativas indicam que ele não será cumprido sem uma reforma da Previdência dura e outras medidas que controlem a alta das despesas.

Montero: O esforço fiscal se perde hoje numa situação macroeconômica duríssima, que a inflação baixa reverterá. Desinflação, recessão e juros altíssimos são uma combinação duríssima para o cenário fiscal. Não é que crescer com menos juros faça sozinho o ajuste - o buraco fiscal veio antes do buraco no PIB. O ponto é que o PIB e os juros que a inflação baixa permitem ajudarão muito mais que o projetado não tanto tempo atrás. O teto constitucional é uma restrição, cumpra-se ou não. O ano eleitoral incerto terá recuperação cíclica, inflação e juros baixos e comida barata. Desde que haja uma âncora política mínima, os juros dessa economia caem para níveis inéditos. Nada disso refresca a questão do teto, que limita a alta dos gastos da União à inflação acumulada em 12 meses até meados do ano anterior. O mecanismo precisará segurar as despesas pelo cumprimento desse limite constitucional ou, se isso não ocorrer, pela aplicação das sanções se for rompido [ficam proibidos reajustes salariais e o salário mínimo não pode subir além da inflação, por exemplo]. Será mais difícil tirar o teto do que foi colocá-lo.

Valor: O que terá que constar da agenda do novo governo?

Montero: O governo que assumir em 2019 terá que: 1) discutir a nova regra de salário mínimo; 2) negociar os próximos anos com o funcionalismo; 3) tocar as reformas. Se o governo não continuar a agenda em 2019, ela será imposta pelo teto nos anos seguintes. Mas, se todo o resto falhar, podemos entrar numa espiral inflacionária e recessiva difícil de prever.

Valor: Qual o peso da solidez das contas externas no bom humor dos investidores em relação ao Brasil?

Montero: Ter quase US$ 400 bilhões de reservas, uma conta corrente quase zerada, investimentos externos cobrindo quatro vezes esse rombo e saldos comerciais enormes são bons argumentos. Um clima externo surpreendentemente amigável também ajuda. Mas nada substitui o próximo governo comprometido com a agenda de reformas. O cenário político, e o câmbio por trás, são os riscos.